中國證監(jiān)會此前發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司證券發(fā)行管理辦法〉的決定》《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的決定》《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則〉的決定》（以下統(tǒng)稱“再融資新規(guī)”），這一新規(guī)完善了再融資市場化約束機制，大大增強了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，也是在嚴(yán)峻疫情下相關(guān)部門對企業(yè)提升直接融資的一項重要支持舉措。

　　再融資新規(guī)從多方面影響行業(yè)的發(fā)展，首當(dāng)其沖受益的便是定向增發(fā)。作為再融資的核心品種，定向增發(fā)有望迎來政策紅利的黃金期。通過新老規(guī)定對比和結(jié)合業(yè)務(wù)實際情況，我們認(rèn)為再融資新規(guī)對定向增發(fā)業(yè)務(wù)將會帶來較大的變化，存在以下八大趨勢：

　　趨勢一：定向增發(fā)額度和發(fā)行家數(shù)將會增加

　　歷史數(shù)據(jù)表明，定向增發(fā)融資具有較大的市場規(guī)模：從2015年到2017年，發(fā)行規(guī)模均在萬億元左右，其中，2016年約發(fā)行1.5萬億元。而在報價底價限制和減持規(guī)定陸續(xù)出臺后，2019年增發(fā)融資規(guī)模大幅縮減至4000億元左右，不難看出政策對行業(yè)影響非常大。

　　這次再融資新規(guī)發(fā)布，將有利于定向增發(fā)市場的發(fā)展。其中，多項條款進(jìn)行了放松，如批文有效期延長、投資者參與的個數(shù)、發(fā)行條件、底價折扣力度、鎖定期、融資額度等，這些條款提升了融資的便捷性，更能滿足實體經(jīng)濟融資的需求，將使定向增發(fā)市場更加活躍，上市公司發(fā)行家數(shù)將會增加，發(fā)行額度將大幅增長。

　　趨勢二：投資者將會顯著增多 投資者結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)變化

　　再融資新規(guī)發(fā)布后，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板，都允許參與的投資者的個數(shù)擴大到35個。相較于以前規(guī)定的主板10個報價對象和創(chuàng)業(yè)板5個報價對象而言大幅增加，同時也意味著投資者門檻降低。

　　根據(jù)我們的研究和統(tǒng)計，以前主要以機構(gòu)投資者或高凈值投資者參與為主，未來預(yù)計保險、銀行理財、資管、產(chǎn)業(yè)資本會增加定向增發(fā)投資絕對額，提高相對投資比例，同時，門檻的降低會使個人投資者數(shù)量大幅增長。在再融資新規(guī)發(fā)布前，傳統(tǒng)公募基金產(chǎn)品出于流動性要求和規(guī)模要素等原因不能或者不敢貿(mào)然參與定向增發(fā)項目，然而隨著新規(guī)持有時間減少、投資門檻縮小等規(guī)定實施，會有越來越多的公募基金產(chǎn)品通過定向增發(fā)方式投資。因此，未來投資者個數(shù)將會顯著增長，同時投資者的結(jié)構(gòu)將會出現(xiàn)變化。

　　趨勢三：中長期資金將傾向定價定對象參與定向增發(fā)

　　由于中長期資金更加偏向于長期投資布局，具有持有時間較長和資金量偏大的特性，對標(biāo)的的質(zhì)地要求高，同時資金通過定向增發(fā)可避免一定的沖擊成本，特別是投資中小市值成長標(biāo)的。因此，定價定對象參與定向增發(fā)，是中長期資金較好的投資參與渠道，同時在8折底價的基礎(chǔ)上，對中長期資金有一定“安全墊”效應(yīng)。我們預(yù)計更多的產(chǎn)業(yè)資本和長期資金將會偏向于定價定對象參與定向增發(fā)。

　　趨勢四：更多的套利資金將通過定向增發(fā)方式參與投資

　　由于競價發(fā)行鎖定期限為6個月，時間短、資金可不跨年，我們預(yù)計將會有更多的資金去追逐折價帶來的潛在收益機會。特別是對于一些業(yè)績穩(wěn)定、股價相對波動不大的標(biāo)的，套利資金必將會出現(xiàn)，甚至不排除會出現(xiàn)現(xiàn)有標(biāo)的持有者利用折價參與定向增發(fā)置換手中已持有的股票。此外，一些中長期股票持有者也可以通過定價定對象方式參與定向增發(fā)達(dá)到套利的目的。

　　趨勢五：投研能力成為機構(gòu)做大做強的核心

　　在資管新規(guī)“去杠桿”效應(yīng)和再融資新規(guī)投資門檻降低的大背景下，傳統(tǒng)機構(gòu)“拼單”模式的優(yōu)勢將會大幅減弱，投資者更加看重機構(gòu)的投研實力。新規(guī)出臺使得發(fā)行標(biāo)的增多，同時投資者也會增加，賣方（發(fā)行人）和買方（投資者）同時增加，意味著對投資交易的深度和廣度都會深化和細(xì)化，故對定價和報價策略要求更加深入和考究，這將充分考驗投資者的定價能力和對市場判斷能力，投研能力必然將成為機構(gòu)做大做強的核心競爭力。

　　趨勢六：“明股實債”發(fā)行情形將不復(fù)存在

　　再融資新規(guī)明文禁止保底發(fā)行，即禁止“明股實債”的投資行為。在本次再融資新規(guī)發(fā)布之前，由于報價底價9折限制和減持限制等條款對投資者鎖定期給予風(fēng)險補償不足，導(dǎo)致市場上出現(xiàn)了“明股實債”或“抽屜協(xié)議”的“扭曲”行為，擾亂了資本市場股權(quán)融資的基本功能，使得資本市場資源配置失效，引起一系列不利于公司經(jīng)營發(fā)展情形出現(xiàn)。再融資新規(guī)下價差擴大和批文時間延長對于發(fā)行人非常有利，投資者具有了一定的收益空間，發(fā)行人具有了更多時間窗口選擇，股權(quán)融資的基本功能將會得到更好體現(xiàn)，“明股實債”的發(fā)行方式將不復(fù)存在。

　　趨勢七：發(fā)行主體將借助定向增發(fā)實現(xiàn)多元化目標(biāo)

　　對于發(fā)行主體而言，定向增發(fā)具有發(fā)行條件較低、成本低、手續(xù)簡單等優(yōu)點，同時，再融資新規(guī)的發(fā)布進(jìn)一步完善了再融資的一些約束機制，我們預(yù)計定向增發(fā)必將成為上市公司首選的再融資方式。

　　由于定向增發(fā)融資必然伴隨著股權(quán)增減、價差帶來的收益、資金用途等一系列重要事項，作為發(fā)行主體的上市公司一定會全方位考慮這些因素，通過定向增發(fā)實現(xiàn)收購資產(chǎn)、股權(quán)激勵、債務(wù)重組、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、市值管理等多元化目標(biāo)，促進(jìn)公司的發(fā)展。

　　趨勢八：保薦機構(gòu)將更加重視自己的銷售能力

　　再融資新規(guī)發(fā)布之前，定向增發(fā)銷售存在兩個階段：一是發(fā)行易階段。2013年到2015年上半年，由于發(fā)行價差較大帶來了投資者套利空間大，投資者參與非常積極，甚至出現(xiàn)了抬高發(fā)行門檻、閃電發(fā)行等現(xiàn)象。二是發(fā)行難階段。由于9折底價折扣和減持規(guī)定政策出現(xiàn)后，2017年到2019年，定向增發(fā)發(fā)行難度逐漸增大，存在保本保收益的“明股實債”的情形。

　　再融資新規(guī)發(fā)布后，發(fā)行項目將會增多，由于A股波動較大，保薦機構(gòu)更需配合發(fā)行人找到理想的發(fā)行窗口，特別是對6個月的競價發(fā)行項目，發(fā)行時間選擇非常重要；而定價定對象發(fā)行項目則對保薦機構(gòu)中長期的客戶儲備能力提出了更高的要求。