風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。以信息披露為核心的注冊制變革，發(fā)軔于科創(chuàng)板。抽絲吐綠，茁壯成長，科創(chuàng)板終于撬動了資本市場的全局性制度再造。煥然一新的證券法，增設“信息披露”專章，充分體現(xiàn)了該項制度之于資本市場的扛鼎之功。

　　熟悉美國資本市場演變歷史者，應當對1916年至1939年任聯(lián)邦最高法院大法官的路易斯·布蘭代斯(Louis D.Brandeis)不會陌生。在其傳世之作《別人的錢》(Others’Money)中，布蘭代斯揮筆寫下經(jīng)典名句：“陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察?！蔽拿餍屡f能相益，心理東西本自同。對信息披露制度的倚賴，已然成為全球共識，近年來備受關注的世界銀行營商環(huán)境評估，對此也倚重有加。

　　世界銀行營商環(huán)境評估，以降低制度性交易成本為導向，對全球190個經(jīng)濟體的商事監(jiān)管規(guī)則，進行全生命周期的評估，并逐一排序。此項評估，堪稱全球營商環(huán)境便利度的風向標。

　　世行評估中，“保護中小投資者”是十項指標之一，該項指標近年大幅攀升，從2018年的全球第119名，飆升至2020年的第28名，對我國綜合排名的提升，立下了汗馬功勞！

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　　上圖為世行營商環(huán)境評估中我國“保護中小投資者”指標的近年排名

　　“保護中小投資者”這項指標，構造了一個關聯(lián)交易場景：詹姆斯先生擁有賣方公司90%的股份和買方公司60%的股份。買方是一家上市公司，詹姆斯是買方的董事，此外，在買方的五人董事會中，詹姆斯任命了其中兩名董事。賣方最近關閉了許多店鋪，閑置了一些卡車。詹姆斯提議買方支付相當于其自身資產(chǎn)10%的現(xiàn)金，購入賣方的閑置卡車。該交易履行了必須的批準程序，以及強制性信息披露義務。后來買方股東發(fā)現(xiàn)，卡車的交易價格高于市場價值。因而，該交易對買方造成了損害。買方的股東想對詹姆斯和所有投票支持該交易的董事會成員提起訴訟。

　　世行在以上題設之后，設置了“信息披露指數(shù)”、“董事責任指數(shù)”等考查指標，新證券法對于信息披露制度的再造，毫無疑問，將進一步強化我國這些指標的全球排名。具體體現(xiàn)在以下兩個方面：

　　其一，優(yōu)化了信息披露的一般要求。新證券法的第七十八條在原來“真實、準確、完整”的要求基礎上，增設了“簡明清晰，通俗易懂”的規(guī)定。在實踐中，有的上市公司的信息披露過于模式化，廢話連篇，或者都長著一副網(wǎng)紅臉，讀不出任何個性化信息，投資者讀之無味，起不到投資參考作用。新證券法提出了可讀性、易懂性的要求，頗有針對性。當然，以什么語言披露信息構成“簡明易懂”？對于同樣一則信息，專業(yè)人士與普通投資者，可能得出完全不同的解讀。甚至信息披露是否“準確”，都會引發(fā)爭議。例如，最近科創(chuàng)板某公司被上交所處以紀律處分，原因是該公司公告披露，成功仿制開發(fā)了有關抗擊新冠肺炎藥物的原材料，并且已經(jīng)“批量生產(chǎn)”。公司所理解的“批量生產(chǎn)”，是特指藥品研發(fā)領域的“小試、中試”等階段的生產(chǎn)，但在信息披露的語境中，特別是在一般的理性投資者看來，容易理解為規(guī)模化、商業(yè)化的生產(chǎn)，故而遭到紀律處分。

　　監(jiān)管部門此種“管早管小”的監(jiān)管姿態(tài)，勢必催生上市公司改良自身信披工作的內(nèi)生動力，有利于我國營商環(huán)境“信息披露指數(shù)”的提升。

　　其二，確立控股股東、實際控制人民事責任過錯推定制度。按原證券法規(guī)定，控股股東、實際控制人有過錯的，才承擔連帶賠償責任，此為過錯責任制度，即要追究其賠償責任，原告需證明其過錯。此種制度安排，導致我國世行評估一再失分。

　　世行營商環(huán)境評估，在前文的題設之下有一道題：如果有證據(jù)表明存在不公平、利益沖突或者損害，是否足以就該交易給公司造成的損失，追究詹姆斯的責任？世行問卷提供了以下四個選項：1.不能，根據(jù)這些事實與假定，不能認定詹姆斯負有責任；2.不能，還必須證明詹姆斯存在重大過失、欺詐或者惡意；3.不能，還必須證明詹姆斯存在過失、過錯或者影響了董事會的決定；4.可以。

　　如果不能對詹姆斯追究責任或者只能追究他的欺詐、不誠信或重大過失責任，得分為0；如果只有詹姆斯影響了交易的批準或有過失時才能追究其責任，得分為1；如果交易對其他股東不公或造成不利時，能夠追究詹姆斯的責任，得分為2。

　　DB2018與DB2019我國均未得分，原因是對于控股股東的責任，我國《公司法》第二十一條規(guī)定的是過錯責任，即“公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關聯(lián)關系損害公司利益。違反前款規(guī)定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任?！笔佬袑＜艺J為，要讓詹姆斯承擔責任，必須證明其“利用了關聯(lián)交易”，也就是說，原告必須證明其有過錯。

　　為了解決這一問題，《最高人民法院關于適用 若干問題的規(guī)定(五)》（2019年4月29日施行）規(guī)定“關聯(lián)交易損害公司利益，原告公司依據(jù)公司法第二十一條規(guī)定請求控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員賠償所造成的損失，被告僅以該交易已經(jīng)履行了信息披露、經(jīng)股東會或者股東大會同意等法律、行政法規(guī)或者公司章程規(guī)定的程序為由抗辯的，人民法院不予支持。公司沒有提起訴訟的，符合公司法第一百五十一條第一款規(guī)定條件的股東，可以依據(jù)公司法第一百五十一條第二款、第三款規(guī)定向人民法院提起訴訟。

　　經(jīng)過一番艱辛的說服工作，世行認可了司法解釋的效力，我國DB2020此題艱難得分，但基礎并不牢固。此番新證券法在第二十四條與第八十五條中，確立了控股股東、實際控制人承擔虛假陳述民事責任的歸責原則，由此前的“過錯原則”，統(tǒng)一調(diào)整為與上市公司董監(jiān)高、保薦人、承銷商一樣的“過錯推定原則”。此一法理，可以延展至關聯(lián)交易中控股股東的歸責原則，我國此題有望鞏固分值。