近兩年向股東借款墊資，利率上限高達(dá)20%。

　　繼三巽集團(tuán)之后，短短五天，又一家中小房企赴港上市進(jìn)程發(fā)生中斷。

　　港龍中國地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡稱“港龍中國”）于2019年10月22日遞交的港股招股書將在今日（2020年4月22日）失效。華高和升財務(wù)顧問有限公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

　　當(dāng)然，失效并不代表上市失敗，這與企業(yè)資質(zhì)、港交所程序以及外部環(huán)境等多種因素相關(guān)，企業(yè)通過更新招股書即可延續(xù)上市流程。但借助上市拓寬融資途徑是當(dāng)下中小房企最好的選擇。

　　在上周，披露了《“皖房老二”三巽集團(tuán)招股書失效：業(yè)績過山車、千億夢難圓》。對比三巽和港龍，兩者確有諸多相同點(diǎn)，譬如區(qū)域過于集中、經(jīng)營不甚穩(wěn)健等，同樣的難題炙烤著每一家中小房企。

　　上市前突擊補(bǔ)倉

　　港龍中國是一家位于長江三角洲地區(qū)的房地產(chǎn)開發(fā)商，于2007年在江蘇常州成立，專注于開發(fā)主要作住宅用途并附帶相關(guān)配套設(shè)施的物業(yè)，包括商業(yè)單元、停車場及配套區(qū)域。歷經(jīng)十余年的發(fā)展，港龍中國已將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至長三角周邊城市，包括江蘇常熟、鹽城及南通以及浙江省杭州、嘉興、湖州、紹興等城市，并于2018年進(jìn)軍一線城市上海以及河南省和貴州省內(nèi)多座城市。

　　截至估值日期，港龍中國在20個城市擁有開發(fā)項目56個，涉及土儲471.54萬平方米。其中，已竣工的可銷售及可出租建筑面積為8.46萬平方米，開發(fā)中建筑面積為389.35萬平方米，持作未來開發(fā)物業(yè)的建筑面積為73.72萬平方米。初看之下，港龍中國與三巽集團(tuán)土儲均不足500萬平米，未來可售資源同樣不充裕，但港龍略微強(qiáng)于三巽（土儲420萬平米）。

　　有限的土儲坐實(shí)港龍中國中小房企的地位，這在營收和利潤方面得到體現(xiàn)。2016-2018年及2019年上半年港龍中國的物業(yè)開發(fā)及銷售收益分別為4.72億元、4.34億元、16.60億元及5.91億元，同期溢利分別為3938萬元、3283萬元、3.32億元及6966萬元。細(xì)看數(shù)據(jù)，港龍中國營收和凈利均在2017年、2019年掉頭向下，業(yè)績帶有極大的波動性。

　　需要警醒的是，在港龍中國50余個項目中只有9個貢獻(xiàn)收入，意味著絕大多數(shù)項目尚未達(dá)到預(yù)售條件，或會造成銷售收入斷流風(fēng)險。而上述9個項目分布于四個城市，港龍中國的外拓進(jìn)展相對緩慢。

　　當(dāng)前港龍中國已竣工項目的面積占總土儲比例僅1.8%，一定程度與近年來其加速拿地擴(kuò)儲有關(guān)。僅在2019年7月和8月，港龍中國分別斥資5.89億元、3.30億元、14.22億元、12.69億元在常州、南通、常熟、紹興訂立四份土地出讓合同，涉及土地面積6.74萬平方米、2.45萬平方米、6.26萬平方米及9.29萬平方米。

　　至于近年來港龍中國為何拿地頻頻？有業(yè)內(nèi)人士猜測，一方面是在一段時間的“少拿地”后迅速集中補(bǔ)倉，以為即將枯竭的“貨倉”及時輸血；另一方面也能在短時間內(nèi)將企業(yè)的估值抬升。IPO早知道認(rèn)為，處于土儲匱乏和上市初選雙重階段，港龍中國此番操作的目的皆而有之。

　　高負(fù)債誘發(fā)流動風(fēng)險

　　高速擴(kuò)儲的背后，則是港龍中國的債務(wù)節(jié)節(jié)高升。

　　過往幾年港龍中國借款總額從2016年的50.4百萬增加至2018年的8.56億元，并于2019上半年進(jìn)一步增加至14.36億元，相當(dāng)于三年半存量債務(wù)增長27.5倍；相對應(yīng)地，港龍中國的資產(chǎn)負(fù)債率也似坐上火箭，從2016年的17%越過三位數(shù)臺階，并在2019年上半年達(dá)到153.9%。而2019上半年100家典型上市房企的平均資產(chǎn)負(fù)債率為80.96%，港龍中國的資產(chǎn)負(fù)債率明顯處于行業(yè)高位，。

　　從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，港龍中國的債務(wù)以中短期債為主。僅以2019年6月底為例，該期需于1年內(nèi)償還債務(wù)為3.25億元，1至2年內(nèi)債務(wù)為8.75億元，兩者合計近12億元，占債務(wù)總量的比例為84%。而港龍中國的經(jīng)營現(xiàn)金流已于2018年轉(zhuǎn)負(fù)，2019上半年凈流出24.89億元，想靠經(jīng)營自我循環(huán)回血難度太大；港龍中國的現(xiàn)金則從2018年年底的6.23億元降至2019上半年的4.91億元，短期償債壓力無疑較大。

　　再看港龍中國的融資成本，也在逐年上升。截至2019年8月，港龍中國的加權(quán)平均實(shí)際利率達(dá)到8.9%，較2018年的8%提升0.9個百分點(diǎn)。而克而瑞數(shù)據(jù)顯示2019年房企新增融資成本為7.07%，港龍中國表現(xiàn)再次遜于平均。

　　融資成本之所以高企，源于港龍中國很大部分外部融資來自信托及其他借款，該類融資的成本相比銀行貸款更高。如2019年9月同無錫蠡悅股權(quán)投資合伙企業(yè)的融資安排，年利率高達(dá)14%；同月與上海愛信信托投資有限公司的1.07億元融資，年利率也高達(dá)13%。

　　截至2019年8月，港龍中國的信托融資及其他融資安排占總借款的35.1%，尚有6.8億元未償還，平均融資成本達(dá)到11%，同期港龍中國的銀行貸款利率為7.7%。

　　通常，房企進(jìn)行外源融資時會優(yōu)先考慮成本更低的銀行貸款，只有在銀行貸款受阻時才會選擇信托融資及其他融資渠道。由此可見，港龍中國的資金荒已經(jīng)比較嚴(yán)重。

　　最近兩年融資渠道日益縮緊，港龍中國甚至陷入無錢可借的窘境，不得不向股東借款。招股書透露，2018年財報首次出現(xiàn)12.2億元的應(yīng)付非控股權(quán)益款項，該科目在2019上半年增加至21.9億元。但股東的要價，比之其他途徑有過之而無不及，單就20%的上限利率來看，已然駭人聽聞。