經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 劉鵬 “資本市場在新發(fā)展階段主要的使命擔當表現(xiàn)為市場化的資源配置功能和激勵約束機制。”

　　4月8日，平安證券首席經(jīng)濟學家、研究所所長鐘正生在由中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）、中國人民大學財政金融學院貨幣金融系聯(lián)合主辦的大金融思想沙龍――“學習兩會精神，金融助力十四五新開局”系列沙龍第2期（總第159期）線上研討會上這樣談到資本市場的新使命。

　　值得關注的是，此次沙龍專門聚焦“‘十四五’時期中國經(jīng)濟和資本市場解析”，鐘正生在沙龍上作了《新格局、新動力――十四五時期中國經(jīng)濟和資本市場解析》主題報告。

　　對于市場波動，鐘正生表示，引用易會滿主席的說法，只要沒有過度杠桿就不會出大事，關鍵是要有一個合理的資金結構。當前，我國注冊制改革取得了從2019年科創(chuàng)板試點注冊制到2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制推廣的階段性成果。證監(jiān)會加強對注冊環(huán)節(jié)對交易所審核質(zhì)量及發(fā)行條件、信息披露的重要方面進行把關并監(jiān)督，IPO節(jié)奏也反映了監(jiān)管對股市的呵護。

　　鐘正生表示，未來應有序推動資本市場制度型對外開放。熱錢大進大出對任何市場的健康發(fā)展都是一種傷害，要嚴格管控的。去年3月份，美元融資荒造成全球金融市場的巨震，但相較新興市場，中國的股票跌幅窄，債券市場基本沒有凈流出?？梢?，中國的資本市場已經(jīng)初步具備了抵御風險的能力，抵御極端的市場波動的能力。這樣的情況之下，中國應當堅持以我為主，堅守發(fā)展的定力，“做好自己的事情，就是重要的事情”。

　　在圓桌研討環(huán)節(jié)，IMI學術委員、中拉合作基金首席風險官范希文從資本市場中基金管理的視角，提出了在十四五規(guī)劃時期應該注意的幾個問題。

　　范希文表示，“十四五”規(guī)劃綱要提出進一步發(fā)展國內(nèi)資本市場，提高直接融資特別是股權融資比重。目前看，要實現(xiàn)這一目標，我國資本市場面臨著若干的挑戰(zhàn)。

　　第一，在當前的國際形勢下，中國企業(yè)出海融資面臨諸多的不確定性；與此同時，國內(nèi)發(fā)展的需要有對資本市場的擴容提出了更高的要求。首先，中美關系緊張以后，主要是針對中國，美國在資本市場的監(jiān)管加嚴，這對中國企業(yè)利用世界最活躍的美國的資本市場“出海上市”，徒增了難度和不確定性。其次，一些中資企業(yè)回流到國內(nèi)或香港上市，對中國資本市場容量提出了更高的要求。最后，碳達峰/碳中和的目標，初步估計，未來40年中國總投資規(guī)模至少將是我們國家2020年一年的GDP水平，甚至是幾年的GDP水平，這樣巨大規(guī)模的投資是史無先例的，對中國資本市場從結構到容量再到監(jiān)管提出了更高的要求。

　　第二，這幾年中國資本市場的格局也發(fā)生了一些變化。從供給端看，資金的結構已發(fā)生了重要的變化。上市公司之前抱團成立的一些基金也因為企業(yè)經(jīng)營需要流動性，導致資金來源逐步枯竭，一批大小不同的基金紛紛退出了VC/PE的投資領域；資管新規(guī)出臺以后，來自銀行且配置到其他渠道的資金也發(fā)生了很大的變化，隨著銀行紛紛建立自己的理財子公司，以銀行為源頭的，本來投向多渠道的資金目前基本上集中到了銀行自己的手中。

　　第三，從中國資本市場需求角度來說，融資渠道變窄造成了幾個方面的不平衡。首先，中國目前缺乏耐心的資本，真正長期的資本在中國市場很難融到，而比如科創(chuàng)投資特別是碳達峰碳中和這樣的投資是要有相當時間才能形成價值的。缺乏耐心的資本也改變了中國的資本供給結構，大量資本實際是待價而沽的，對期限的容忍度大約就是五到七年，而且許多資金方要求當年分紅，僅僅靠長期資本利得獲取收益的國內(nèi)資本并不多見，除非是IPO引戰(zhàn)。其次，中國缺乏實質(zhì)上的風險資本。由于資本高度集中在國企、央企和地方政府的手中，免責的考慮日益滲透到?jīng)Q策過程當中，基金風險偏好越來越趨同，包括PE基金經(jīng)常會要求所謂的保底，事實上股權投資變成了明股實債，結果和銀行貸款并無二致。最后，中國資本市場急需培育多層次、具有不同風險收益偏好的投資人的隊伍。這個已經(jīng)談了很多年了，但行為趨同在投資界反而更加嚴重。這兩年一些投資機構逐漸偏離市場化，基金管理從利益綁定走向行為管理的模式，這都不利于長期資本的形成。正因為如此，耐心資本、風險資本實際是我們“十四五”規(guī)劃急需解決的問題。

　　IMI學術委員、如是金融研究院院長兼首席經(jīng)濟學家管清友表示，國內(nèi)資本市場方面。短期來看，今年是股市的投資小年，樓市的投資大年，今年相比去年股市的估值邏輯由寬松政策推升轉(zhuǎn)向業(yè)績拉動，成長股注定要面臨“殺估值”，下半年預計會有一波風險。長期來看，我國的注冊制改革、國外的低利率環(huán)境確實為我國資本市場建設提供了較好的內(nèi)外支持，但從第三方機構的反映來看，今年IPO口徑有所收緊，未來需進一步落實注冊制。

　　IMI學術委員、中國人民大學漢青經(jīng)濟與金融高級研究院院長汪昌云則從三個方面提及資本市場發(fā)展和創(chuàng)新驅(qū)動與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關系問題。

　　第一，創(chuàng)新在金融層面主要涉及到激勵約束機制的問題，我國現(xiàn)有的融資結構是以銀行為主導的間接融資為主，較為匹配傳統(tǒng)經(jīng)濟的規(guī)模擴張形式，但無法滿足創(chuàng)新驅(qū)動與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要。我國金融體系中間接融資占據(jù)相對主流地位，直接融資占比約為1/5。十四五期間需要大幅提升直接融資比重，特別是股權融資比重，有較大的空間。以往傳統(tǒng)經(jīng)濟依靠商業(yè)銀行提供融資支持，但商業(yè)銀行為主的融資體系不太符合創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟體系關于融資的需求。十四五期間是我國實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量增長的關鍵時期。若直接融資尤其股權融資在整個金融體系中的比例不能夠迅速提升，則很難真正實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動，很難完成經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級。因此，我國傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主的金融體系，應至少應該發(fā)展成為商業(yè)銀行與資本市場并重的金融體系，并以此為十四期末的發(fā)展目標。

　　第二，相對于商業(yè)銀行而言，資本市場的發(fā)展對于創(chuàng)新驅(qū)動有較大的作用，原因在于其風險配置與合理定價功能。其一，資本市場可引導投資者將資產(chǎn)配置到高風險、高收益的項目中去，從而為創(chuàng)新項目提供融資支持。其二，創(chuàng)新型經(jīng)濟項目投資前景信息相對較少，且信息準確性較難辨別，導致投資者對項目的觀點差異較大，資產(chǎn)市場的合理定價將助力投資者提升對項目評估的合理性。

　　第三，直接融資發(fā)展速度較慢與整體公司治理水平較弱有關。盡管近年來監(jiān)管部門和交易所在市場監(jiān)管方面發(fā)揮了積極作用，但上市公司仍缺乏主動改進公司治理的動力，仍處于被動接受狀態(tài)，中國上市公司治理水平還有較大的提升空間?！笆奈濉币?guī)劃中指出，我國要提高上市公司質(zhì)量。改變很多上市公司生命周期偏短、決策短視、質(zhì)量不高的現(xiàn)狀，下大力氣提升公司治理水平是一個根本性措施，這既包括完善公司內(nèi)部治理機制，也包括優(yōu)化法制環(huán)境、建立有效外部監(jiān)督等外部治理機制的建設。

　　IMI學術委員、中國證券業(yè)協(xié)會專職理事劉青松從微觀角度入手，討論了我國注冊制改革的內(nèi)涵、核心、監(jiān)管框架及存在的問題，對宏觀資本市場改革給予啟示。

　　第一，盡快全面推行股票發(fā)行注冊制。理由是（1）注冊制改革是整個資本市場改革的“牛鼻子”工程，同時也是經(jīng)濟體制改革的“牛鼻子”工程；（2）在今年金融工作會議上被明確提出；（3）《證券法》從去年3月1日施行，第九條明確要求發(fā)審委股票發(fā)行要式行注冊制。

　　第二，準確理解注冊制內(nèi)涵。股票發(fā)行注冊制內(nèi)涵是以信息披露為中心。但誰對信息披露承擔責任，或者誰有權利去執(zhí)行信息披露為中心的準則要求？我的設想是，減輕交易所在審核過程當中的責任和權力，把交易所在審核過程當中的權力關到籠子里，這樣對落實真正的注冊制是至關重要的。

　　第三，注冊制落實的核心是壓實保薦人以及中介機構的責任?！蹲C券法》明確規(guī)定，發(fā)行人和保薦人應共同對信息披露的真實、準確、完整性負責任。

　　第四，在注冊制項下，保證保薦機構及其他中介機構歸位盡責的關鍵是專業(yè)問責制度。例如，如何問責，如何落實責任，不同中介機構的責任如何區(qū)分等？這些問題對于壓實中介機構的責任都非常重要，需要從政策、職業(yè)和立法三個方面進一步考慮。

　　第五，監(jiān)管的主要精力和資源要堅持從審核環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到執(zhí)法監(jiān)管環(huán)節(jié)。注冊制的本質(zhì)是要把整個市場資源配置的選擇權交給市場，而監(jiān)管分為事中、事后進行執(zhí)法監(jiān)管，其中還是要強調(diào)監(jiān)管的精力和資源，把審核和審批落實到執(zhí)法中。

　　第六，公開評估注冊制試點效果。評估注冊制效果涉及到整個市場，需要集思廣益，把評估的過程作為宣傳、動員、落實注冊制本質(zhì)精神的過程，應避免出現(xiàn)閉門造車，偏離市場期望值，造成反復。