□本報(bào)記者 余世鵬

　　李游，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融碩士，曾任職于五礦期貨，后于華創(chuàng)證券、第一創(chuàng)業(yè)（002797）證券擔(dān)任研究員，2014年8月加入創(chuàng)金合信基金擔(dān)任研究部行業(yè)研究員，2016年11月開始擔(dān)任基金經(jīng)理。

　　始于2020年末的順周期行情，讓沉寂多年的周期板塊再次回到了市場視野中來，并從中走出了一批新銳基金經(jīng)理，其中就包括創(chuàng)金合信工業(yè)周期股票基金的基金經(jīng)理李游。該基金在他管理期間的回報(bào)率超過250%，年化回報(bào)率接近50%。

　　李游2007年入行，有著期貨、券商和公募等機(jī)構(gòu)投研經(jīng)歷。他近日在接受記者專訪時(shí)指出，周期股天然就具備周期屬性，但放置在當(dāng)下的宏觀環(huán)境中，周期股的波動(dòng)有所收斂，成長確定性在持續(xù)增強(qiáng)。因此，“擇時(shí)”已不再是周期股投資的首要因素，龍頭公司的內(nèi)生增長性、競爭格局、市占率等成長因素，才是超額收益的主要貢獻(xiàn)來源，未來會(huì)看好傳統(tǒng)中游周期行業(yè)和新能源行業(yè)投資機(jī)會(huì)。

　　側(cè)重個(gè)股成長屬性

　　李游對(duì)記者介紹道，他于2007年時(shí)就開始進(jìn)入資本市場，最早是從事期貨投資研究，2011年之后去了券商做研究員，2014年加入創(chuàng)金合信基金繼續(xù)從事行業(yè)研究員工作，2016年11月開始擔(dān)任基金經(jīng)理。

　　在期貨、券商和公募基金等機(jī)構(gòu)投研經(jīng)歷基礎(chǔ)上，李游持續(xù)圍繞周期成長股，打造出清晰的能力圈。李游表示，他的投資組合是以配置周期成長股為主，集中在化工、機(jī)械、建材、光伏和新能源車等相關(guān)行業(yè)。在選股上，主要是從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和競爭格局出發(fā)，自上而下精選優(yōu)質(zhì)賽道；同時(shí)通過深度研究競爭優(yōu)勢(shì)、成長空間，結(jié)合估值判斷，注重安全邊際，自下而上選擇成長性較強(qiáng)的龍頭個(gè)股。

　　“周期成長股天然就具備周期屬性，投資需要通過自上而下去分析行業(yè)景氣度。我早期有過一段期貨投研經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)的周期類行業(yè)也是市場的主流板塊，所以對(duì)自上而下和擇時(shí)是不陌生的。”李游表示，在他早期從事投研時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段，特別是中國加入WTO以后到2008年這段時(shí)間，周期成長股持續(xù)受到資金追逐，并呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)特征。這種環(huán)境下的周期成長股投資，對(duì)基金經(jīng)理自上而下的擇時(shí)能力、宏觀和行業(yè)景氣度深度分析能力有很高要求。

　　“隨著中國經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，周期成長股的波動(dòng)有所收斂。周期成長股的投資側(cè)重點(diǎn)，也從周期屬性拓展到了成長屬性中來，我的投資框架里也逐漸加入了自下而上的個(gè)股成長性研究?！崩钣握f道，從過去兩年開始，包括現(xiàn)在以及未來，中國經(jīng)濟(jì)更多會(huì)呈現(xiàn)存量格局，特別是在供給側(cè)改革和“碳中和”長效機(jī)制下，周期行業(yè)的波動(dòng)特征會(huì)有所收斂，內(nèi)生成長性不斷增強(qiáng)。比如，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，目前中游偏周期的制造業(yè)，逐漸呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)局面，龍頭公司市占率不斷提高，內(nèi)生成長性持續(xù)增強(qiáng)。

　　在這種趨勢(shì)下，周期成長股的投資邏輯將逐漸從過去的總量擴(kuò)張躍遷到結(jié)構(gòu)優(yōu)化上來，從需求邏輯演變成供給邏輯。“在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，周期行業(yè)屬于擴(kuò)容階段，龍頭公司和二三線公司都具有發(fā)展機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)增速放緩后，中小公司逐漸失去了生存土壤，大公司基于過往的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，逐漸成為存量博弈格局中的勝利者。在這樣的趨勢(shì)下，個(gè)股的成長確定性是在持續(xù)增強(qiáng)的。投資的超額收益，也主要是由于龍頭公司內(nèi)生增長性、競爭格局、市占率等方面持續(xù)提升所帶來的?！?/p>

　　“如今，我的周期成長股投資路徑，是先選出好賽道和好公司。這些好公司均具有很強(qiáng)的內(nèi)生成長性和競爭力。在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)行業(yè)景氣度進(jìn)行重點(diǎn)配置。在這個(gè)過程中，如果我賣出持倉個(gè)股，也主要是基于成長邏輯，并非擇時(shí)。比如，如果公司的投資邏輯發(fā)生了很大變化，我會(huì)進(jìn)行大幅減倉；如果個(gè)股出現(xiàn)了階段性的估值高企，我會(huì)適當(dāng)減倉，但會(huì)對(duì)一些空間大、增速快的好行業(yè)好公司給予較高的估值容忍度；如果我發(fā)現(xiàn)了更好的公司，也會(huì)賣出原有的持有標(biāo)的。”李游說道。

　　賺估值修復(fù)的錢

　　李游目前在管產(chǎn)品有4只，總規(guī)模大約在150億元左右。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)金合信工業(yè)周期股票基金成立于2018年5月17日，李游任基金經(jīng)理至今。截至2021年6月30日，該產(chǎn)品A份額成立以來的回報(bào)率為253.45%，年化回報(bào)為49.76%，同類排名5/304，成立以來超越業(yè)績基準(zhǔn)227.17%。

　　李游說，他管理產(chǎn)品的換手率處于中位數(shù)偏低水平?；谏鲜鲋芷诔砷L股投資理念，他現(xiàn)在已較少通過倉位調(diào)整去規(guī)避回撤，更多是通過調(diào)整持倉的組合結(jié)構(gòu)去規(guī)避某些回撤風(fēng)險(xiǎn)。比如，在認(rèn)為市場將面臨階段性調(diào)整時(shí)，可能會(huì)增加偏保守的標(biāo)的來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。只有預(yù)判市場面臨大的拐點(diǎn)時(shí)，如2015年5月，才會(huì)進(jìn)行大幅度減倉。

　　李游介紹，他將于7月12日起發(fā)行一只新基金――創(chuàng)金合信產(chǎn)業(yè)智選混合基金，首募規(guī)模上限為80億元(不包括募集期利息)，“新基金是一只全市場基金，未來1年-2年內(nèi)會(huì)以配置先進(jìn)制造業(yè)為主。”

　　首先，針對(duì)市場整體趨勢(shì)，國內(nèi)定價(jià)的黑色商品價(jià)格或已見頂，會(huì)緩解下游的成本壓力，人民幣升值以及豬價(jià)大跌也會(huì)降低通脹壓力，通脹壓力減弱最終會(huì)明顯降低市場的估值壓力。目前來看，三季度市場偏震蕩，四季度迎來估值切換，三季度是提前布局的好時(shí)機(jī)。“針對(duì)上游資源行業(yè)未來的投資，主要是賺上游資源行業(yè)龍頭業(yè)績穩(wěn)定性和持續(xù)性超預(yù)期的錢，賺龍頭公司估值修復(fù)的錢，而不是賺業(yè)績彈性的錢，穩(wěn)定性和持續(xù)性一定會(huì)體現(xiàn)在龍頭公司層面，比如鋼鐵、電解鋁等行業(yè)，龍頭公司估值修復(fù)還有較大空間?！?/p>

　　其次，針對(duì)周期行業(yè)，接下來重點(diǎn)看好機(jī)械、建材、化工等中游周期性制造業(yè)，這些領(lǐng)域的相關(guān)龍頭公司具備長期配置價(jià)值。

　　以建材行業(yè)舉例，建材行業(yè)中大體是偏周期屬性公司和偏消費(fèi)屬性公司。如玻璃、水泥等周期屬性強(qiáng)的公司，基本是2017年-2018年的供給側(cè)改革中脫穎而出的企業(yè)。在2020年之前，這些賽道龍頭公司的產(chǎn)品價(jià)格基本持續(xù)走高，從2020年開始隨著產(chǎn)能逐漸出清，產(chǎn)品價(jià)格基本是在高位橫盤。往后看，這類企業(yè)的產(chǎn)能空間有限，成長性也將有所降低，從而成為一個(gè)偏價(jià)值標(biāo)的。

　　相比之下，更看好防水、涂料、管材等具有明顯消費(fèi)屬性的建材公司。李游指出，這些建材類企業(yè)屬于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游，隨著房地產(chǎn)商集中度提升，對(duì)這類建材的采購也會(huì)更加集中。此外，地產(chǎn)商在集中度提升后，有可能更傾向于總部集中采購，這自然會(huì)更加偏重于與建材龍頭公司合作。隨著精裝房滲透率持續(xù)提升，這類消費(fèi)建材的市場需求持續(xù)提升，成長空間非常大。

　　“從公開數(shù)據(jù)來看，防水類建材市場目前的空間大約在2000億元左右，而目前該領(lǐng)域的龍頭公司市場占有率才剛超過10%，未來提升空間非常大。但也要看到，一直以來，除防水建材之外的大部分建材行業(yè)，對(duì)房地產(chǎn)商的集中采購依賴較明顯，現(xiàn)金流情況并不是很理想，所以目前市場給予的估值并不是特別高。”李游說。

　　新能源車是稀缺賽道

　　除中游周期行業(yè)外，李游在投研上也對(duì)新能源賽道付出了較多熱情。從細(xì)分賽道來看，他認(rèn)為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈和光伏的長期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)較明顯。

　　針對(duì)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，李游直言，市場目前對(duì)該領(lǐng)域的看法較一致。從外生因素看，全球主要經(jīng)濟(jì)體都在推動(dòng)碳減排，新能源車具備很好的發(fā)展環(huán)境；從內(nèi)生因素看，新能源行業(yè)的成長確定性非常高，在A股市場上是比較稀缺的賽道?！斑@種確定性和成長空間，主要來自于性價(jià)比和市場接受度的持續(xù)提高。新能源車主要是面對(duì)消費(fèi)端，有著廣闊的需求市場。隨著消費(fèi)者的認(rèn)可度持續(xù)提升，新能源車銷量增長有望進(jìn)一步提速。我身邊有不少朋友買了電動(dòng)車，或未來換車的首選是電動(dòng)車，除牌照問題外，消費(fèi)者的接受度在持續(xù)提升。從中長期來看，這個(gè)行業(yè)的景氣度是毋庸置疑的?！?/p>

　　當(dāng)記者問及估值問題時(shí)，李游表示，從靜態(tài)估值看，當(dāng)前新能源車板塊估值的確已處于高位，電池龍頭公司的估值大概在100倍，中游材料龍頭公司的估值也有70倍-80倍。但是，在明年高成長確定性基礎(chǔ)上，靜態(tài)估值是可以得到消化的。因?yàn)殇N售量持續(xù)超預(yù)期，市場對(duì)新能源車未來的預(yù)期也在持續(xù)上調(diào)。從目前情況來看，2022年新能源車的銷量大概率能實(shí)現(xiàn)高速增長，是能夠消化目前的高估值的。

　　具體到細(xì)分投資領(lǐng)域，李游表示，電池和隔膜材料環(huán)節(jié)競爭優(yōu)勢(shì)非常顯著。新能源車未來技術(shù)進(jìn)步空間大，目前電池龍頭公司在新技術(shù)研發(fā)方面走在最前列，龍頭公司的市場地位會(huì)持續(xù)穩(wěn)固。此外，在正極、負(fù)極、電解液等環(huán)節(jié)，也有部分公司處于賽道第一梯隊(duì)，在行業(yè)景氣度持續(xù)向上的趨勢(shì)下，這些公司有望貢獻(xiàn)出明顯的超額收益。

　　針對(duì)光伏領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，李游表示，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈的四個(gè)環(huán)節(jié)(多晶硅、硅片、電池和組件)中，目前已有龍頭公司將競爭優(yōu)勢(shì)從一個(gè)環(huán)節(jié)擴(kuò)大到了三個(gè)環(huán)節(jié)，這個(gè)領(lǐng)域的龍頭公司地位在持續(xù)增強(qiáng)。

　　短期來看，多晶硅漲價(jià)造成成本上升，光伏概念的股價(jià)存在階段性壓制。從長期看，光伏行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，前提是相對(duì)于火電的成本優(yōu)勢(shì)，因此某個(gè)環(huán)節(jié)的大幅漲價(jià)并不是常態(tài)。未來，多晶硅價(jià)格若能穩(wěn)住，行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)也會(huì)更健康。從技術(shù)層面看，此前光伏行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)輪龍頭公司被顛覆的情況，現(xiàn)在的行業(yè)龍頭公司充分吸取歷史教訓(xùn)，在相關(guān)技術(shù)方向上持續(xù)加大投入研發(fā)支出。當(dāng)前，光伏已基本實(shí)現(xiàn)了平價(jià)發(fā)展，龍頭公司只要研發(fā)投入跟上步伐，有望維持住當(dāng)前的競爭格局。