上證指數(shù)日K線圖

　　■ 【中金公司(601995)、股吧】

　　持續(xù)萬億元的成交量意味著市場偏熱了嗎？7月21日以來，a股成交額已連續(xù)38個交易日超過1萬億元，我們認(rèn)為有望打破歷史上最長的連續(xù)43個交易日萬億元成交(2015年5-7月)的紀(jì)錄。經(jīng)驗上情緒過熱可能是調(diào)整前兆，也引發(fā)較多投資者關(guān)注，近期持續(xù)的高成交量是否代表明顯的情緒過熱？本篇報告將重點解析高成交額背后的邏輯及其對于投資的含義。

　　高成交額背后的邏輯：市場擴張可能使萬億元成交量成為新常態(tài)

　　歷史換手率均值是良好的參考指標(biāo)，其所對應(yīng)的A股合理成交額已突破1萬億元。我們在2020年7月發(fā)布的《為什么券商可能會繼續(xù)引領(lǐng)“老經(jīng)濟”板塊》已闡述了隨著市場自由流通市值的擴張，相對歷史較高的成交量可能持續(xù)較長時間的邏輯。除了股票市場本身的增值，近年IPO和再融資也帶動上市公司數(shù)量增加和股本擴張，A股自由流通市值逐年提升并已突破40萬億元。歷史上A股自由流通市值對應(yīng)的換手率具有均值回歸的特征，以2.57%的歷史換手率均值所計算的理論成交額已突破1萬億元，因此近期連續(xù)38個交易日成交突破萬億元可能是正常現(xiàn)象，并非類似2015年的情緒亢奮期。股票市場擴容還得到了貨幣供應(yīng)量增長的支撐，A股的自由流通市值以及日均成交額與M2的比值同樣有均值回歸特征，考慮到資本市場發(fā)展速度加快，未來市場擴張可能快于貨幣供應(yīng)量擴張，意味著活躍的成交額同時得到底層貨幣和資本市場加速發(fā)展的雙重支撐。

　　近期市場成交活躍，但相比情緒過熱仍有距離。我們測算的A股換手率(10 日滾動) 最新水平為3.76%，處于2006年以來88%的分位，反映成交相對活躍但相比歷史上的情緒過熱仍有距離(例如2019年3 月 和 2020 年 7 月 超 過 4.5% ，2014-2015年6-7%)。而且本輪換手率抬升相對緩慢，與歷史上資金快速進出造成的急漲也不相同。歷史上單日5%以上的換手率可能反映情緒過熱且有回調(diào)風(fēng)險，如果后續(xù)市場成交額進一步上升至單日2萬億元(或持續(xù)高于1.8萬億元)可能相對值得警惕。

　　成交額增量來自何處？

　　從板塊、指數(shù)和行業(yè)層面，中小盤和周期行業(yè)貢獻較多：1)與年初相比，近期對成交額增量貢獻較大的板塊是主板，創(chuàng)業(yè)板的貢獻有所下降；2)寬基指數(shù)層面，主要增量貢獻來自中小盤為主的中證500、中證1000以及市值更小的公司，滬深300貢獻下降；3)行業(yè)方面，周期行業(yè)整體貢獻最為顯著，對成交額增量貢獻最多的是基礎(chǔ)化工和有色金屬，熱門成長賽道除了電力設(shè)備及新能源以外，其它行業(yè)對成交額貢獻整體下降，六大強周期行業(yè)成交額占比由年初不足 15%提升至近期25%；4)市場成交額集中度明顯下降，成交額前100公司的交易量占比由年初最高的38%下降至30%，可能對于行情持續(xù)性有利。從投資者維度：1)兩融、北上資金交易額占比下降；2)結(jié)合近期市場風(fēng)格、投資者偏好和公募基金發(fā)行量推測，公募基金、險資和社保基金等主流機構(gòu)投資者成交占比可能也在下降；3)基于新增投資者數(shù)量增加、私募基金證券管理規(guī)模今年增長約45%等數(shù)據(jù)和市場特征，我們預(yù)計對成交額增量貢獻較大的可能是個人投資者和私募基金，量化私募規(guī)模增長也有貢獻。

　　本輪成交額上升對投資的含義

　　從短期看，本輪換手率上升相比歷史更緩慢。若以3%作為高換手率界線，歷史上可比的持續(xù)高換手區(qū)間共有7個，均對應(yīng)牛市或者短期急漲急跌，本輪換手率提升相對溫和，市場也并未出現(xiàn)全面過熱的現(xiàn)象，且成交額集中度下降，在沒有外生沖擊的情況下，投資者集中兌現(xiàn)收益導(dǎo)致急跌的概率較低，我們當(dāng)前“均衡配置”的建議也較為適用。從長期來看，市場活躍度提升的背后可能是居民家庭配置拐點的到來。我們在《未來五年，十大趨勢》的報告中指出金融領(lǐng)域的重要趨勢是“未來居民資產(chǎn)配置進一步向金融資產(chǎn)傾斜，資產(chǎn)管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化”。考慮到中國居民家庭資產(chǎn)體量大、影響廣泛，我們估計這一變化將對資本市場、資產(chǎn)管理、財富管理、資本賬戶及國際資產(chǎn)配置帶來較為明顯的影響，較為直接的是，中國資產(chǎn)管理行業(yè)及財富管理行業(yè)將經(jīng)歷快速增長。近期券商表現(xiàn)平淡可能與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速放緩、占比下降且周期性特征被充分認(rèn)知有關(guān)，我們更看好在資產(chǎn)/財富管理領(lǐng)域前瞻性布局的龍頭券商的結(jié)構(gòu)性機會，淡化板塊整體行情的預(yù)期。