□吳照銀

　　□“中特估”全面反映企業(yè)價(jià)值，既包含表內(nèi)價(jià)值，也包含表外價(jià)值，現(xiàn)階段尤其要重視表外價(jià)值的重估。按照產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，一些企業(yè)行為有正的外部性，體現(xiàn)了公共服務(wù)特點(diǎn)，但是目前尚未給這些行為合理定價(jià)，這就需要在企業(yè)價(jià)值上重估

　　□“中特估”反映現(xiàn)代優(yōu)秀企業(yè)特質(zhì)，促進(jìn)企業(yè)向先進(jìn)產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展。優(yōu)秀企業(yè)可以不要求短期財(cái)務(wù)報(bào)表亮眼，但一定要體現(xiàn)行業(yè)發(fā)展潮流，引領(lǐng)全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)中，符合未來先進(jìn)產(chǎn)業(yè)方向的企業(yè)應(yīng)該是高估值，落后淘汰的產(chǎn)能應(yīng)該是低估值

　　□“中特估”反映企業(yè)的特異性和排他性特征。一些企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起支柱性作用，這樣的企業(yè)應(yīng)該是高估值。按照這個(gè)思路，一些壟斷性的企業(yè)估值應(yīng)該提升，而競(jìng)爭(zhēng)性的企業(yè)估值應(yīng)該下降。“三桶油”及通信運(yùn)營(yíng)商估值可以提升，處于充分競(jìng)爭(zhēng)的小型企業(yè)的估值則要下降

　　□“中特估”體現(xiàn)ESG發(fā)展思路，反映可持續(xù)發(fā)展特征。ESG理念強(qiáng)調(diào)企業(yè)要注重生態(tài)環(huán)境保護(hù)、履行社會(huì)責(zé)任、提高治理水平，這與中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的要求一致。中國(guó)資本市場(chǎng)要高質(zhì)量發(fā)展，建立中國(guó)特色估值體系，估值邏輯和估值方法要體現(xiàn)ESG特征

　　中國(guó)特色估值體系是今年以來資本市場(chǎng)的一個(gè)重要概念，與之相關(guān)的個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)非常亮眼。從三大運(yùn)營(yíng)商、“三桶油”拉開序幕，再到見到“中字頭”就大漲，反映了市場(chǎng)對(duì)“中特估”的理解仍不夠深入，仍然停留在炒概念、拉主題階段，對(duì)中國(guó)特色估值體系背后的深層次邏輯沒有深刻理解，對(duì)中特估的相關(guān)股票未來走勢(shì)也莫衷一是。

　　因此，首先要把“中特估”的投資邏輯弄清楚，并按照新的投資邏輯確定新的估值方法，并按照新的估值方法建立新的估值體系，再以新的估值體系甄別真假“中特估”，以及對(duì)真正的“中特估”相關(guān)股票進(jìn)行定價(jià)，從而判斷“中特估”相關(guān)股票的未來走勢(shì)。

　　一、中國(guó)特色估值體系的估值邏輯

　　目前，不少投資者對(duì)“中特估”的理解仍然停留在概念階段，僅僅由于相關(guān)個(gè)股股價(jià)上漲才注意到，但是對(duì)“中特估”的內(nèi)涵和外延不太明晰，且經(jīng)常會(huì)以傳統(tǒng)的估值方法來衡量“中特估”。中國(guó)特色估值體系不是對(duì)原有估值體系的修修補(bǔ)補(bǔ)，也不是原有估值體系的階段性應(yīng)用，而是對(duì)估值體系的重構(gòu)，是對(duì)原有估值體系的揚(yáng)棄。因此，在重構(gòu)“中特估”體系之前，須分析傳統(tǒng)估值體系的一些弊端。

　　投資者一直對(duì)傳統(tǒng)估值體系詬病較多，認(rèn)為其很難反映企業(yè)的綜合價(jià)值，存在高估和低估。概括起來，傳統(tǒng)估值體系有幾方面缺陷：

　　第一，傳統(tǒng)估值體系過于依賴財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)“三張表”（資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表）以外的企業(yè)價(jià)值視而不見。無(wú)論是PE（市盈率法）、PB（市凈率法）、PS（市銷率法）、PEG（PE/g），還是EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）、DDM（股利貼現(xiàn)模型）、DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）等都依賴財(cái)務(wù)報(bào)表。這種估值方法的出發(fā)點(diǎn)是認(rèn)為企業(yè)以盈利最大化為目的，買了上市公司的股票成為上市公司的股東就是為了持續(xù)不斷地獲得更多股利回報(bào)。換言之，上市公司的利潤(rùn)高，公司的價(jià)值就大，反之公司價(jià)值就小。但實(shí)際上我們經(jīng)常會(huì)看到反例，例如，特斯拉公司從2013年到2019年每年虧損，但是該公司的股價(jià)連年大漲（除了2016年下跌11%），股價(jià)分別上漲344%、46%、8%、-11%、7%、26%；科創(chuàng)板的個(gè)別公司連營(yíng)業(yè)收入都沒有，但卻有上百億元的市值。這些公司的估值表現(xiàn)顯然向傳統(tǒng)估值體系提出了挑戰(zhàn)。同樣，很多國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了很多社會(huì)職能，而這又不能在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)出來，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的價(jià)值被長(zhǎng)期低估。

　　第二，傳統(tǒng)估值體系不能反映企業(yè)的社會(huì)價(jià)值，與ESG投資理念不一致。ESG評(píng)價(jià)體系從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性與對(duì)社會(huì)價(jià)值觀念的影響，進(jìn)而評(píng)估公司的真實(shí)價(jià)值，正成為全球投資者越來越重視的投資理念。如果一家上市公司的環(huán)境污染很嚴(yán)重，但是利潤(rùn)卻很高，按照傳統(tǒng)估值方法這家公司的估值應(yīng)該很高，但如果按照ESG評(píng)價(jià)體系，這家公司的估值應(yīng)該要大幅下修。ESG評(píng)價(jià)體系越來越完備，投資者也越來越重視ESG投資理念，在這種背景下，傳統(tǒng)估值體系所面臨的挑戰(zhàn)也越來越大。

　　第三，傳統(tǒng)估值體系僅衡量公司的內(nèi)涵價(jià)值，并未包括公司的外延價(jià)值。企業(yè)是社會(huì)性的，都承擔(dān)了一定的社會(huì)職能，但是有些企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)職能較小，有些企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)職能較大。一些央企承擔(dān)了大量的社會(huì)職能，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起到不可或缺的作用，如今年以來在“中特估”概念影響下率先啟動(dòng)行情的三大通信運(yùn)營(yíng)商，以及“三桶油”（中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油（600938）），這些企業(yè)承擔(dān)了大量社會(huì)公共職能；一些企業(yè)的社會(huì)價(jià)值顯然要大于其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，它們的存在意義并不是盈利，而其財(cái)務(wù)報(bào)表以外的職能又難以在傳統(tǒng)的估值方法中體現(xiàn)出來，導(dǎo)致這些央企的市值長(zhǎng)期被低估。

　　與傳統(tǒng)估值體系相比，中國(guó)特色估值體系的內(nèi)容更廣泛、估值更準(zhǔn)確，也能給企業(yè)提供更好的發(fā)展方向。對(duì)投資者而言，可以通過“中特估”更全面地審視企業(yè)，更準(zhǔn)確地給企業(yè)定價(jià)，做出更優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)；對(duì)上市公司而言，“中特估”為其指明了更清晰的發(fā)展方向，企業(yè)可以很清楚地知道自身哪些行為被低估，哪些行為可以提升估值；監(jiān)管部門也可以根據(jù)“中特估”規(guī)范上市公司的運(yùn)行。

　　具體而言，中國(guó)特色估值體系具備幾方面邏輯特征：

　　第一，“中特估”全面反映企業(yè)價(jià)值，既包含表內(nèi)價(jià)值，也包含表外價(jià)值，現(xiàn)階段尤其要重視表外價(jià)值的重估。按照產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，一些企業(yè)行為有正的外部性，體現(xiàn)了公共服務(wù)特點(diǎn)，但是目前尚未給這些行為合理定價(jià)，這就需要在企業(yè)價(jià)值上重估。“中特估”正是建立這樣的估值標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)準(zhǔn)確測(cè)度企業(yè)價(jià)值。

　　第二，“中特估”反映現(xiàn)代優(yōu)秀企業(yè)特質(zhì)，促進(jìn)企業(yè)向先進(jìn)產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展。優(yōu)秀企業(yè)可以不要求短期財(cái)務(wù)報(bào)表亮眼，但一定要體現(xiàn)行業(yè)發(fā)展潮流，引領(lǐng)全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)中，符合未來先進(jìn)產(chǎn)業(yè)方向的企業(yè)應(yīng)該是高估值，落后淘汰的產(chǎn)能應(yīng)該是低估值。一些企業(yè)即使現(xiàn)在沒有利潤(rùn)甚至沒有營(yíng)業(yè)收入，但是有世界前沿的技術(shù)和優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，這樣的公司在“中特估”體系下也要給予高估值。

　　第三，“中特估”反映企業(yè)的特異性和排他性特征。一些企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起支柱性作用，這樣的企業(yè)應(yīng)該是高估值。按照這個(gè)思路，一些壟斷性的企業(yè)估值應(yīng)該提升，而競(jìng)爭(zhēng)性的企業(yè)估值應(yīng)該下降?！叭坝汀奔巴ㄐ胚\(yùn)營(yíng)商估值可以提升，處于充分競(jìng)爭(zhēng)的小型企業(yè)的估值則要下降。過去認(rèn)為壟斷性的企業(yè)效率較低，財(cái)務(wù)報(bào)表較差，應(yīng)給予低估值，但是按照新的估值邏輯，這類壟斷性企業(yè)的估值則會(huì)上升。

　　第四，“中特估”體現(xiàn)ESG發(fā)展思路，反映可持續(xù)發(fā)展特征。ESG理念強(qiáng)調(diào)企業(yè)要注重生態(tài)環(huán)境保護(hù)、履行社會(huì)責(zé)任、提高治理水平，這與中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的要求一致。中國(guó)資本市場(chǎng)要高質(zhì)量發(fā)展，建立中國(guó)特色估值體系，顯然要反映ESG投資理念，估值邏輯和估值方法要體現(xiàn)ESG特征。

　　二、中國(guó)特色估值體系的估值方法探討

　　一些投資者對(duì)傳統(tǒng)估值方法頗有微詞，但也認(rèn)可它的許多優(yōu)點(diǎn)，如傳統(tǒng)估值方法具有簡(jiǎn)單明了、易于量化等特點(diǎn)，容易進(jìn)行比較，且能將一些宏觀指標(biāo)如利率、流動(dòng)性等融入到估值框架中。相對(duì)而言，中國(guó)特色估值體系目前還處于起步階段，其估值方法仍有待進(jìn)一步優(yōu)化，并逐漸為投資者所認(rèn)可。事實(shí)上，“中特估”的估值方法同樣可以做到簡(jiǎn)單明了。

　　當(dāng)然，傳統(tǒng)估值方法的所謂量化比較是一個(gè)偽命題，存在著重大缺陷，實(shí)際應(yīng)用中的參考意義并不大。以應(yīng)用最廣泛的市盈率法為例，用股價(jià)除以每股盈利來計(jì)算市盈率，至少存在兩個(gè)缺陷。一是以市盈率來預(yù)測(cè)股價(jià)存在較大不確定性。股價(jià)每時(shí)每刻都在變化，而每股盈利是相對(duì)穩(wěn)定的（最快也是一個(gè)季度變化一次），市盈率每時(shí)每刻也是波動(dòng)的，分析師根據(jù)某個(gè)市盈率值給出的股票目標(biāo)價(jià)就存在很大的不確定性。實(shí)際上股價(jià)從來不會(huì)錨定在某個(gè)固定的價(jià)格上，那么根據(jù)某個(gè)固定的目標(biāo)市盈率預(yù)測(cè)有什么意義呢？還不如直接預(yù)測(cè)股價(jià)。

　　二是以市盈率來估值具有很大的欺騙性。很多企業(yè)在市盈率很高的時(shí)候股價(jià)上漲，在市盈率下降時(shí)股價(jià)下跌，如前幾年新能源股市盈率很高，其股價(jià)不斷上揚(yáng)，從去年下半年開始其市盈率逐漸走低，目前一些鋰資源股市盈率只有五六倍，但其股價(jià)不斷下降。如果單純以市盈率來判斷股價(jià)高低，投資者很容易產(chǎn)生迷惑。

　　“中特估”對(duì)應(yīng)的標(biāo)的主要是一些央企龍頭或具有行業(yè)領(lǐng)先地位的國(guó)企，這些公司的市場(chǎng)份額、在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和影響力、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的能力基本上與整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一致。在中國(guó)特色估值體系下，一個(gè)公司的估值應(yīng)該是這個(gè)公司的全部?jī)?nèi)涵和外延價(jià)值，以及全部的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，因此可通過GDP的走勢(shì)和一些相關(guān)行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)來衡量對(duì)應(yīng)企業(yè)的價(jià)值。例如，“三桶油”和三大通信運(yùn)營(yíng)商的市值應(yīng)該與中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)保持一致；中國(guó)中車（601766）的市值應(yīng)該與中國(guó)高鐵和城市軌道建設(shè)的規(guī)模保持一致。

　　如果參照市盈率、市凈率、市銷率這些傳統(tǒng)估值方法的提法，那么中國(guó)特色估值體系的“值”是指市值，估值方法可以稱為市值率，即直接給企業(yè)估市值，市值率的“率”是公司與GDP或相關(guān)行業(yè)規(guī)模相比較。有關(guān)公司的市值雖然不能與GDP年度漲幅或行業(yè)規(guī)模年度漲幅完全一致，但二者長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)該是一致的。過去十多年中國(guó)GDP增速連年走高，而與GDP密切相關(guān)的一些央企國(guó)企市值卻不斷下降，這些企業(yè)的估值顯然被低估了，需要重估。

　　三、中國(guó)特色估值體系的估值要素

　　雖然，可以籠統(tǒng)地根據(jù)GDP及行業(yè)規(guī)模增速來估測(cè)相關(guān)股票市值，但在實(shí)際應(yīng)用中，對(duì)股票估值還要參考一些具體的要素，一些要素可以提升估值，一些要素會(huì)造成估值下修。具體而言，這些估值要素值得重視：

　　第一，公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)或所處行業(yè)中是否具有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，如有估值可以提升，如無(wú)估值會(huì)縮水。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)或行業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，就越不用擔(dān)心市場(chǎng)份額被后來者占領(lǐng)，也不用擔(dān)心上下游企業(yè)擠占利潤(rùn)，公司在競(jìng)爭(zhēng)中始終處于優(yōu)勢(shì)地位。顯然，這種公司的未來發(fā)展有保障，也能吸引優(yōu)秀的人才，估值也就有想象空間。如果整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)離了這家公司就難以運(yùn)轉(zhuǎn)，那么這家的公司的估值就會(huì)相當(dāng)高。

　　第二，公司的ESG評(píng)分越高，對(duì)公司估值越有利。資本市場(chǎng)越來越重視ESG理念，ESG也成為中特估的重要估值要素。未來上市公司除了要發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告外，還要發(fā)布ESG報(bào)告，相關(guān)報(bào)告可以作為公司估值的重要依據(jù)。

　　第三，公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿υ酱?，其估值越占?yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的估值體系下，公司追求短期財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)，甚至寅吃卯糧，通過增大應(yīng)收賬款、擴(kuò)大關(guān)聯(lián)交易來做大短期業(yè)績(jī)，這顯然不符合“中特估”邏輯。中國(guó)特色估值體系與中國(guó)的傳統(tǒng)文化相適應(yīng)，而中國(guó)傳統(tǒng)文化向來強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展、環(huán)境友好型的和諧發(fā)展，在“中特估”體系下長(zhǎng)期因素顯然比短期因素占有更大的比重。

　　第四，“中特估”的整體估值也會(huì)受到宏觀流動(dòng)性、利率等指標(biāo)影響，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)估值體系并無(wú)區(qū)別。“中特估”不是孤立的，而是A股市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，它自然也會(huì)受到宏觀流動(dòng)性的影響，當(dāng)整體貨幣寬松、利率下行時(shí)，“中特估”估值有上行趨勢(shì)，反之其估值則下行。

　　四、中國(guó)特色估值體系的未來趨勢(shì)

　　“中特估”已成今年以來A股市場(chǎng)的重要投資邏輯。目前絕大多數(shù)投資者仍把“中特估”相關(guān)股票當(dāng)成一個(gè)暫時(shí)性的概念來炒作，帶有淺嘗輒止的投機(jī)思路。但從對(duì)中國(guó)特色估值體系的提出背景、深層邏輯、后續(xù)資金驅(qū)動(dòng)等方面詳細(xì)分析，“中特估”相關(guān)投資理念不是短期行為，而是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　首先，監(jiān)管層推動(dòng)建立中國(guó)特色估值體系。2022年11月證監(jiān)會(huì)表示，需要對(duì)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本內(nèi)涵、實(shí)現(xiàn)路徑、重點(diǎn)任務(wù)深入系統(tǒng)思考，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系?？梢娭袊?guó)特色估值體系高屋建瓴，立意深遠(yuǎn)，絕對(duì)不是短期的投機(jī)行為，需要持續(xù)深入研究，市場(chǎng)表現(xiàn)也值得期待。

　　其次，一些相關(guān)主題基金的發(fā)行，也會(huì)持續(xù)助推“中特估”相關(guān)公司股價(jià)。5月，匯添富基金、廣發(fā)基金和招商基金三家機(jī)構(gòu)旗下的中證國(guó)新央企股東回報(bào)ETF開始發(fā)售。可以預(yù)期，后續(xù)還有類似的ETF或者主題基金發(fā)行。另外，注重長(zhǎng)期價(jià)值投資的社保資金、保險(xiǎn)資金也會(huì)爭(zhēng)搶這一較為確定的投資機(jī)會(huì)，并帶動(dòng)場(chǎng)外資金入場(chǎng)。

　　最后，“中特估”相關(guān)股票過去走勢(shì)較弱，甚至長(zhǎng)期持續(xù)下跌，無(wú)論是傳統(tǒng)估值還是“中特估”估值都很低。很多央企的分紅收益率超過5%，高于十年期國(guó)債收益率，也高于同一央企發(fā)行債券的收益率，即買“中特估”股票比買“中特估”公司的債券收益更高。這是基本的價(jià)值投資邏輯，這也會(huì)推動(dòng)越來越多價(jià)值投資者持續(xù)買入“中特估”股票。

　　中國(guó)特色估值體系是個(gè)新的投資理念，也是中國(guó)資本市場(chǎng)的理論創(chuàng)新，需要不斷深入研究。投資者對(duì)中特估的認(rèn)識(shí)也需要一個(gè)較長(zhǎng)的過程，認(rèn)識(shí)的過程反映到股市上就是資金持續(xù)流入，相關(guān)股價(jià)不斷走強(qiáng)。中國(guó)股市走過三十多年，經(jīng)歷過多輪行情，每一輪行情都會(huì)伴隨著新的投資理念，也會(huì)誕生一批新的投資者。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來了中國(guó)特色估值體系，這將主導(dǎo)未來長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的投資行情。

　　（作者系中航信托宏觀策略總監(jiān)）