核心觀點

　　8月1年期LPR下調(diào)10個基點，而5年期以上LPR保持不變。今日（8月21日）9:15，央行發(fā)布8月LPR報價，其中1年期LPR報價下調(diào)10個基點至3.45%，而5年期以上LPR報價保持在4.2%不變。這是繼今年6月LPR報價對稱下調(diào)10個基點之后，央行在年內(nèi)第二次調(diào)整LPR報價（參見《LPR對稱下調(diào)，但或仍有空間》，2023/6/20）。

　　由于上周7天逆回購、1年期MLF利率分別下調(diào)10、15個基點，8月LPR報價降幅低于市場預(yù)期。上周二（8月15日），央行在公開市場操作中分別將7天逆回購利率、1年期MLF利率下調(diào)10、15個基點至1.8%、2.5%（參見《央行再度順勢下調(diào)市場操作利率》，2023/8/15）。由于1年期LPR報價掛鉤1年期MLF利率、且歷史上兩者在大多數(shù)時間是同幅度變動，彭博一致預(yù)期顯示，市場預(yù)計8月1年期、5年期以上LPR報價都將下調(diào)15個基點。由此8月LPR報價降幅不及市場預(yù)期，同時也是繼去年8月之后、1年期LPR報價的降幅第二次低于1年期MLF利率。

　　LPR降幅低于市場操作利率，可能是為了保護銀行凈息差。央行在2季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄1中表示，商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營需要保持合理利潤和凈息差水平，且商業(yè)銀行需要維持一定的利潤增長作為內(nèi)源補充資本的重要方式（參見《貨幣政策順勢寬松、但或托而不舉》，2023/8/18）。目前商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)降至1.74個百分點，為2011年以來的低位，比疫情前下降45個基點左右。LPR降幅低于市場操作利率，意味著銀行負債端成本的降幅大于資產(chǎn)端的收益率，有助于緩解銀行凈息差的下行壓力。

　　同時，LPR下調(diào)幅度較小，可能也有穩(wěn)匯率的考慮。在2季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄4中，央行強調(diào)保持人民幣匯率穩(wěn)定，并表示將用好各項調(diào)控儲備工具，對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險。實際上，今年6月26日以來，人民幣中間價報價持續(xù)強于我們基于“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”構(gòu)建的模型預(yù)測值，顯示央行可能在中間價報價時重啟了“逆周期因子”。同時，自6月底2季度貨幣政策委員會例會以來，央行持續(xù)釋放穩(wěn)匯率的信號。目前海外主要央行還處于加息周期，穩(wěn)匯率的考慮可能對央行降息形成一定的掣肘。

　　我們認為，如果降息配合“一攬子”逆周期調(diào)節(jié)政策，可能有助于對沖利差收窄對銀行信貸擴張意愿和能力的潛在不利影響。同時，穩(wěn)經(jīng)濟可能是穩(wěn)匯率的決定性因素。降息有利于提升銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，對信貸擴張能力的綜合影響尚待評估。首先，降息有利于無風(fēng)險利率下行，對直接融資、尤其利率債收益率，有立竿見影的壓降效果。其次，LPR下調(diào)直接引導(dǎo)新增房貸利率下行，而對存量房貸利率的影響更直接。此外，雖然不是硬性制約，但政策利率下調(diào)仍對銀行信貸和廣義資金成本有指導(dǎo)意義。如果擔(dān)心降息對銀行息差的影響，則可以配合“一攬子”逆周期調(diào)節(jié)政策來進行對沖。潛在的逆周期調(diào)節(jié)政策包括：1）降準邊際改善銀行利潤；2）引導(dǎo)存款利率下行呵護銀行利差；3）逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣；4）切實有效推進“一攬子”化債提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量，尤其是對還債有切實困難的地方政府隱性債務(wù)進行互換，以及5）降低資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重以減少銀行資本占用等。中長期看，經(jīng)濟基本面可能是決定匯率走勢的根本因素，穩(wěn)經(jīng)濟對穩(wěn)匯率或?qū)⒋笥旭砸妗?/p>

　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)周期超預(yù)期下行，穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期。