本刊編輯部 | 惠凱

　　“減持新規(guī)”除了減小二級市場拋壓，還對扭轉(zhuǎn)A股IPO定價偏高、促進(jìn)大股東和管理層回饋股東有積極作用。

　　“減持新規(guī)”等多條超預(yù)期利好令A(yù)股投資者信心倍增。有業(yè)內(nèi)人士表示，“減持新規(guī)”是對2017年減持政策的重大升級，特別是把現(xiàn)金分紅與減持掛鉤，過半滬深上市公司將受到影響。新規(guī)除了減小二級市場拋壓，還對扭轉(zhuǎn)A股IPO定價偏高、促進(jìn)大股東和管理層回饋股東有積極作用。

　　不過，新規(guī)也存在一些尚待明確之處，比如對于債權(quán)人發(fā)起的“強(qiáng)平式減持”，牽扯機(jī)構(gòu)過多、利益協(xié)調(diào)更復(fù)雜；有些公司實施了重大資產(chǎn)重組或借殼上市，是否以定增價類比IPO基準(zhǔn)價……有受訪者表示，希望監(jiān)管層能出臺實施細(xì)則，對上述問題予以明確。

　　超預(yù)期利好 “減持新規(guī)”效果立竿見影

　　階段性利好小票 IPO定價機(jī)制有望改善

　　二級市場投資者期待已久的救市大招于8月27日突然發(fā)布，收緊融資、下調(diào)印花稅、遏制減持、鼓勵券商加杠桿四大超預(yù)期政策令市場信心倍增，A股隨即上演“絕地反擊戰(zhàn)”。大宗減持從業(yè)者張先生向本刊表示：“證監(jiān)會進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為”（以下稱“減持新規(guī)”）的力度遠(yuǎn)超預(yù)期。

　　此前，A股減持規(guī)則的核心條款來自于2017年5月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（簡稱“《若干規(guī)定》”），《若干規(guī)定》各方面限制了上市公司大股東、董監(jiān)高和關(guān)聯(lián)方的減持行為。前述受訪者表示：2017年A股漲幅喜人，僅滬深300指數(shù)年度漲幅就超過21%，這和當(dāng)年出臺《若干規(guī)定》有著直接關(guān)系，現(xiàn)如今“減持新規(guī)”發(fā)布，有望直接鑄牢“市場底”。

　　西部利得基金的量化投資總監(jiān)盛豐衍通過微博點評稱，根據(jù)證監(jiān)會最新減持規(guī)范的要求，50億元市值以下的小市值公司中不可減持的占比最大。加之印花稅減半實施，換手率越高的基金獲利越多，會使得高頻量化基金更受追捧，邊際有利于小盤股；以及IPO階段性降速“更簡單直接的利好小盤股”。總之，對于8月27日諸多重磅利好的影響，盛豐衍的總結(jié)是“看好小市值”。

　　二級市場走勢也能證明這點。8月28日～9月1日當(dāng)周，中證2000指數(shù)漲幅5%，是上證指數(shù)漲幅的1倍多。

　　在深層次影響上，前述受訪者指出：“把減持標(biāo)準(zhǔn)和破發(fā)、破凈、是否高分紅和減持掛鉤，將直接促進(jìn)當(dāng)前A股IPO發(fā)行定價機(jī)制的變革。未來IPO公司的股東和承銷券商，為了給上市后減持營造條件，會傾向于在IPO定價階段引導(dǎo)報價機(jī)構(gòu)下調(diào)報價，進(jìn)而有望扭轉(zhuǎn)此前IPO估值整體偏高、超募較多的不合理情況?！?/p>

　　“減持新規(guī)”的效果是立竿見影的，僅8月28日晚間就有近15家公司發(fā)布公告稱股東終止減持，背后的直接原因就是“減持新規(guī)”的出臺。比如今年7月，（603586）的股東樂陵金鳳投資管理有限公司計劃6個月內(nèi)，通過集中競價減持其IPO前取得的股份不超過350.63萬股，占公司總股本的1.7884%。8月28日晚間，突然公告稱，根據(jù)《證監(jiān)會進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》的要求，結(jié)合目前市場行情，“基于對公司價值的合理判斷和對公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心”，決定提前終止減持計劃。

　　大智慧的控股股東、實控人張長虹原計劃2023年9月前，通過競價交易和大宗交易減持不超過公司總股本6%的股份。公司同樣在28日晚公告稱，根據(jù)證監(jiān)會8月27日發(fā)布的監(jiān)管要求，結(jié)合公司具體情況，張長虹決定終止本次減持計劃。

　　其實在此之前，已經(jīng)有越來越多的A股公司股東主動約束減持行為了。據(jù)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年發(fā)布的不減持承諾公告有近500份，2022年不減持承諾公告增加到約560多份，2023年以來，僅8個月時間就達(dá)520份。2020年，滬深兩市的凈減持總額為1279億元，2022年約為620億元，2023年以來約為324億元。總體上，近幾年A股公司增持規(guī)模處于高位，加之部分股東承諾不減持，客觀上一定程度延緩了全市場的失血速度，但由于2019年以來連續(xù)4年的IPO大年還是淤積了大量減持需求，而證監(jiān)會此時出臺“減持新規(guī)”，顯然是有助于減少股東集中減持壓力。

　　“三門檻”篩掉過半A股公司

　　有上市公司“搶跑”減持被罰

　　“減持新規(guī)”從破發(fā)、破凈、分紅三個維度，進(jìn)一步對減持行為設(shè)置了更高門檻。使用iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，滬深市場5000多家上市公司以復(fù)權(quán)后的股價測算，處于破發(fā)狀態(tài)的公司有700多家，占比達(dá)14%；破凈狀態(tài)的公司也超過360家，其中不乏有多家大盤藍(lán)籌股，尤其是鋼鐵等周期板塊、銀行板塊等成為重災(zāi)區(qū)，比如民生銀行、華夏銀行的市凈率只有0.32倍和0.33倍，而鞍鋼股份（000898）、河鋼股份（000709）的市凈率也只有0.45倍。

　　再以“最近3年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近3年年均凈利潤30%”為門檻，使用iFinD匡算，過去3年未分紅的滬深公司約1000家左右，累計現(xiàn)金分紅金額低于最近3年年均凈利潤30%的滬深公司有約千家左右。僅從分紅角度看，符合“減持新規(guī)”的只有不到3000家A股公司?？梢钥闯觯乱?guī)三道門檻中，分紅門檻可謂是“殺傷力”最廣的。

　　整體綜合破發(fā)（復(fù)權(quán)價）、破凈、分紅三大維度，大致匡算，當(dāng)前符合“減持新規(guī)”要求的滬深公司約2000多家，換言之，有過半滬深公司股東的減持是受限的。

　　值得一提的是，也有上市公司股東在試圖“闖關(guān)”，比如股價破首發(fā)價的東方時尚（603377），其控股股東東方時尚投資有限公司就于8月28日減持了340萬股。有股民通過互動平臺發(fā)問：“股價早已破發(fā)，大股東行為是否屬于頂風(fēng)違規(guī)減持？”上市公司解釋稱，大股東此前早已安排了減持計劃，無法突然停止，減持時間十分迫切，且資金用于公司生產(chǎn)經(jīng)營活動，若還款逾期將影響公司信用。雖然公司的解釋似乎有一定道理，但此舉仍受到了交易所的關(guān)注。8月30日，上交所發(fā)出《監(jiān)管工作函》，東方時尚投資隨即向投資者致歉，表態(tài)停止減持并盡快回購已減持的股份。需要說明的是，東方時尚近期股價跌幅較深，如下跌走勢持續(xù)，控股股東擇機(jī)以市價回購等量股份，成本或低于減持變現(xiàn)金額，控股股東仍有望獲得一定浮盈去攤薄持股成本。

　　“強(qiáng)平式減持”等灰色區(qū)域有待明確

　　“減持新規(guī)”也有一些內(nèi)容尚待明確。正如上文的分析，比如對“破發(fā)”的定義，定價基準(zhǔn)采取什么標(biāo)準(zhǔn)？另外小非股東是否嚴(yán)格參照大股東同樣列為減持限制對象也不確定。由于現(xiàn)有的違規(guī)減持處罰力度較低，新規(guī)下，達(dá)不到減持門檻的股東冒險違規(guī)減持仍具有較大的吸引力，那么對違規(guī)減持的處罰力度又該如何提升？

　　此外，曾經(jīng)困擾不少上市公司、股東、債權(quán)人和監(jiān)管層的“爆倉式減持”又該如何處置？2018年~2020年，A股頻繁上演“爆倉式減持”，彼時爆發(fā)債務(wù)危機(jī)或股票質(zhì)押爆倉的上市公司，盡管股票可能處在限售期，或因抵質(zhì)押股份是大股東/董監(jiān)高的持股而不得輕易減持，但債權(quán)人出于保全本金的動機(jī)，強(qiáng)行實施減持，以至于陷入“減持→加大拋壓→加速下跌→繼續(xù)減持……”的怪圈?！氨瑐}式減持”、“強(qiáng)平式減持”引發(fā)了不少爭議，至今還時有發(fā)生。

　　考慮到破發(fā)、破凈的公司中，部分是爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的績差公司，一些以股票為抵質(zhì)押物的債權(quán)人存在較強(qiáng)減持沖動。整體來看，據(jù)證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人2022年11月透露的內(nèi)容，當(dāng)時存在高比例質(zhì)押的A股公司為280多家?！皽p持新規(guī)”發(fā)布后，如何協(xié)調(diào)這些存在質(zhì)押風(fēng)險的公司、大股東或董監(jiān)高、以股票為抵質(zhì)押物的債權(quán)人的三方利益？尤其是由于近期個股走勢分化，部分個股跌幅較深，“爆倉式減持”有所抬頭。比如鴻博股份（002229）不久前公告，控股股東寓泰控股在財通證券（601108）信用賬戶持有的部分股票被財通證券強(qiáng)平。而最新的一個案例是 摩恩電氣（002451），公司在8月23日公告稱，持股比例為7%的二股東融屏信息科技有限公司因股票質(zhì)押違約、觸發(fā)被動減持，質(zhì)權(quán)人東興證券計劃將來6個月內(nèi)對股票實施強(qiáng)平。

　　據(jù)本刊向業(yè)內(nèi)人士了解，強(qiáng)平式減持也在“減持新規(guī)”的管理范圍內(nèi)。至于東興證券的強(qiáng)平計劃未來是否會取消？目前上市公司尚未發(fā)布公告說明。

　　另外，A股還有一些大股東、實控人是通過重大資產(chǎn)重組、借殼上市入主公司的。僅統(tǒng)計借殼上市，iFinD顯示2019年以來有35家公司實施了借殼上市。對于此類公司，是否以增發(fā)價為基準(zhǔn)，參考IPO發(fā)行價、通過“破增”指標(biāo)來約束減持行為？目前也尚無明文規(guī)定。

　　除了常規(guī)的二級市場減持渠道，“減持新規(guī)”出臺后，對于達(dá)不到減持門檻的上市公司來說，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、并購的動力可能會增大。據(jù)統(tǒng)計，今年以來A股發(fā)生了560多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中約330筆是協(xié)議轉(zhuǎn)讓、120筆是股權(quán)拍賣或執(zhí)行司法裁定。例如8月24日，某創(chuàng)業(yè)板公司披露，實控人王振滔及一致行動人計劃通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，轉(zhuǎn)讓占上市公司股本7.5%的股票。

　　整體來看，對于減持新規(guī)，有大宗交易行業(yè)人士表示，“應(yīng)該出臺具體規(guī)定，對受到處罰的、虧損的、同一實控人控制多家上市公司等具體情況，要出個全面細(xì)則來定義和約束?！?/p>