在滬深300指數(shù)連跌三年、滬指再見2900點、北方的大雪早早到來的這個冬天，萬物靜默，多重預期似乎仍在泥淖，人們的心事仿佛格外重。

　　但即便在等待之中，也出現(xiàn)過新的開端，征兆和轉折。如果說過去兩年A股市場的關鍵詞是："掙扎"，那么在經歷了漫長的重構與出清后，來年的關鍵詞或將成為："掙脫"。

　　舊歲：低氣壓下三重“掙扎”

　　舊歲兩年的A股，路途艱辛。

　　自2022年來的過去兩年，海外加息、地緣政治事件反復發(fā)酵、外資流出，同時國內經濟波折、企業(yè)盈利階段性走弱，低氣壓籠罩著A股，可見一些艱難的掙扎。

　　第一重“掙扎”

　　從2021年底美聯(lián)儲加息預期快速升溫，到2022年初啟動加息周期并持續(xù)至今，兩年時間里美聯(lián)儲已累計加息525BP。

　　美聯(lián)儲激進的貨幣緊縮政策下，導致作為全球資產定價的錨的美債利率快速上行，持續(xù)壓制全球市場風險偏好。

　　與此同時，從俄烏沖突到巴以沖突，全球地緣政治風險頻發(fā)，加劇市場避險情緒升溫。

　　也因此，我們看到2022年以來，外資流入節(jié)奏明顯放緩，期間更有幾次大幅流出，對A股市場尤其是陸股通重倉板塊形成明顯的拖累。

　?。〝?shù)據來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　第二重“掙扎”

　　近年來，經濟修復的節(jié)奏以及預期的變化，始終是主導市場表現(xiàn)的核心宏觀主線之一。2022 年國內衛(wèi)生事件反復沖擊，加大周期下的經濟下行壓力，市場也幾次顯著回調。

　?。〝?shù)據來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　進入2023年，盡管隨著衛(wèi)生事件的影響逐漸消退，經濟進入到從底部自然向上的過程當中，但居民預期走弱、內需修復緩慢、地產下行的背景下，經濟復蘇的路徑持續(xù)波折。

　　期間價格的回落進一步放大了經濟的波動，尤其是今年二季度以來，名義GDP增速下行導致市場始終對企業(yè)盈利狀況存在擔憂，也成為此前市場下跌的重要原因。

　　第三重“掙扎”

　　連續(xù)兩年的波動調整中，資金面陷入負反饋，市場賺錢效應差，根據賣方的分析，這一輪熊市的殺傷力已經超過2018年。

　　如果將 2019-21 年公募基金擴容與北上資金加速流入的時期定義為資金面的正反饋，那么今年出現(xiàn)的公募新發(fā)“冰點時刻”及北上流入減速則是一種資金面的負反饋。

　　由于量化和游資等活躍的交易資金對流動性變化更加敏感，針對機構重倉股的資金面負反饋驅使這些活躍資金轉戰(zhàn)其他交易品種，并放大了資金面負反饋對股價的沖擊。

　　來年：掙脫后的三重歸來

　　但是“那些殺不死你的，終將使你變得更加強大?！痹谂f年的掙扎中我們打破、出清、重構，在來年掙脫、歸來，而這便是等待的意義。

　　第一重掙脫

　　流動性迎來拐點將是2024年海外最大的變化。全球流動性拐點臨近，股票資產更為受益。并且，相比于發(fā)達市場，新興市場對流動性拐點更敏感，有望迎來全球資金的加配、回流。

　　一方面，通脹和就業(yè)數(shù)據已經給了美聯(lián)儲寬松的“臺階下”。當前市場普遍預期美聯(lián)儲后續(xù)不再加息，并將于2024年3月開始降息。

　　另一方面，美聯(lián)儲自身也開始轉向偏鴿的謹慎態(tài)度。11月議息會議紀要顯示美聯(lián)儲關注重點已從“higher”轉向“l(fā)onger”，同時明確繼續(xù)加息可能已不再是基準情形。

　　此外，參考歷史來看，選情不明朗的大選年里，美聯(lián)儲寬貨幣的概率較高。

　　與此同時，美國經濟大概率“軟著陸”、弱而不崩，不構成系統(tǒng)性的風險。隨著近期美國通脹、就業(yè)數(shù)據走弱，我們已經看到美債利率大幅回落。

　　2024 年，隨著美國經濟進一步回落，同時美聯(lián)儲釋放更加明確的邊際寬松信號，10 年期美債利率有望繼續(xù)下行。

　?。〝?shù)據來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　對于股票市場而言，只要美國不加息，就是好消息。以史為鑒，政策利率筑頂階段，權益資產優(yōu)于黃金（滬指上漲概率 100%），商品跌幅較大。（數(shù)據來源：Wind，興業(yè)證券，計算周期為 1989 年至 2019 年）

　　第二重掙脫

　　來年隨著國內經濟底部修復，企業(yè)盈利有望回歸。首先，賣方研究認為來自地產的拖累逐步進入“后半程”。（數(shù)據來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　其一，近期政策頻繁部署、提振下，地產風險已在被化解。

　　其二，地產部門在經歷連續(xù)幾年的較快下行后，當前中國房地產投資在經濟中的比重已接近海外成熟市場水平。

　　后續(xù)隨著政策著重部署增加住房新模式供給，房地產新發(fā)展模式逐漸清晰，地產部門有望逐步趨穩(wěn)。

　　更重要的是，創(chuàng)新發(fā)展的經濟新動能不斷成長，國內增長驅動力、產業(yè)結構乃至運行方式都已出現(xiàn)了深遠的變化。

　　一方面，新動能、新經濟在GDP 中占比穩(wěn)步提升，已成為經濟增長的重要驅動力。另一方面，隨著新舊動能切換持續(xù)推進，全社會的資金循環(huán)模式、信用派生體系都在發(fā)生變化。

　　此外，2024 年包括庫存周期上行、居民消費改善、出口回暖等力量，也將為經濟提供結構性支撐。

　　首先，生產端，隨著工業(yè)企業(yè)逐步進入到補庫存的階段，需求的逐步回暖有望帶動生產同步改善。

　　其次，消費端，近期隨著收入預期和就業(yè)狀況等方面的改善，居民消費信心也已在出現(xiàn)改善跡象。

　　出口端，明年也大概率存在一定增長空間。根據 IMF 預測，2024 年全球主要發(fā)達經濟體和新興經濟體的進口需求較2023年均有明顯提升。

　　2024年新舊動能切換達到階段性平衡，舊動能對經濟的沖擊減弱，而新動能的活力上升，疊加價格回升拉動名義GDP加速，中國經濟將有望進一步企穩(wěn)修復，中國股市盈利彈性恢復的機會將再次回歸。

　　以史為鑒，經濟企穩(wěn)修復階段，股市往往迎來修復式行情，中國 A 股的風險溢價有望階段性回落，有利于估值提升。

　　第三重掙脫

　　周期的彈簧已經被壓縮到極致，隨時準備向均值回彈。

　　一方面，2008年以來，A股在調整比較劇烈的年份都是經歷了盈利和估值的“戴維斯雙殺”，如2008和2018，但是這一過程很少超過1年。

　　而22年-23年是A股戴維斯雙殺持續(xù)時間最長的時期，連續(xù)兩年的戴維斯雙殺是近15年僅有的。與此同時，2021-2023連續(xù)三年的估值收縮也追平了2016-2018的最長連續(xù)估值收縮時間。

　?。〝?shù)據來源：Wind，華夏基金）

　　從長期看，市場總體估值水平的也會經歷明顯的周期波動，在估值收縮的彈簧已經被壓縮到極致之后，未來的估值擴張行情理應成為當下的期待。

　　另一方面，股市振幅的走勢也猶如鐘擺，存在均值回歸的運行規(guī)律，振幅角度看明年或暗藏驚喜。

　　事實上，股市振幅的走勢也猶如鐘擺，存在均值回歸的運行規(guī)律。當前A股振幅或已類似于14年中，市場整體已呈現(xiàn)明顯的低波動，上證綜指滾動一年振幅為16.9%，接近于14年低點15.0%；滬深300振幅為23.7%，同樣接近14年低點19.7%。（數(shù)據來源：Wind，海通證券）

　　借鑒歷史經驗來看，低波動并非是股市常態(tài)，未來股市振幅有望向中樞回歸。當前A股的性價比已經凸顯，市場底部區(qū)域較為扎實，因此明年市場向上彈性或將加大，行情或有驚喜出現(xiàn)的可能。

　　等待是艱難的，尤其是很多很多天的等待，但事實上在時間的莽原上，我們交叉錯落地存在，沒有誰不在等待之中。

　　站在掙扎與掙脫之間，小編想對來年的賺錢效應說：如果是你要來，我愿意再等等。你的歸來，便是等待的意義。