1月22日，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品（“自動贖回型期權(quán)產(chǎn)品”，下稱“雪球”或“雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品”）再度成為全市場最熱話題之一。

　　券商中國記者獲悉，前期市場擔憂的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入風險已釋放了一部分，后續(xù)尚未敲入的產(chǎn)品敲入點位較為分散，風險相對可控。產(chǎn)品敲入影響方面，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，并不直接對A股現(xiàn)貨市場帶來影響。

　　同時，伴隨基差的走闊以及波動率的提升，近期市場上雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的票息也出現(xiàn)持續(xù)升高的現(xiàn)象。據(jù)記者了解，一款即將發(fā)行的掛鉤中證1000指數(shù)的100%保證金蝶變型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，第一年票息已經(jīng)高達年化30%以上。

　　對市場沖擊有限

　　市場的另一大擔憂是，雪球產(chǎn)品的集中敲入是否會給股票市場帶來負面連鎖反應？答案是否定的。

　　此前中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司總經(jīng)理李亞琳曾在媒體上表示，“雪球”產(chǎn)品掛鉤標的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現(xiàn)貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行為通常表現(xiàn)為“低買高賣”，有利于改善股指期貨“貼水”現(xiàn)象，證券公司的收益主要來源于對沖收益，不存在與客戶“對賭”行為。

　　一位非銀首席分析師向記者表示，目前存量雪球規(guī)模大約在2000億元至3000億元。雪球敲入會導致券商賣出期貨，期貨下跌，出現(xiàn)貼水；投資者買入期貨賣出現(xiàn)貨，從而實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場影響。該首席還表示，“雪球敲入確實存在一定沖擊，但是做期現(xiàn)套利等策略的量不大，很難影響到現(xiàn)貨市場，不然現(xiàn)在期貨市場的貼水就不會這么深了。”

　　凌瓴科技研究負責人劉福宸表示，券商在雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入之前，會把對沖的倉位加到比雪球規(guī)模更大一些的持倉比例，比如120%。如果發(fā)生敲入事件，券商可以通過敲入規(guī)模大致測算需要賣出的量，市場擔心的正是這部分券商賣出倉位傳導至股票現(xiàn)貨市場所造成的沖擊。據(jù)悉，凌瓴科技是國內(nèi)一家金融衍生品系統(tǒng)和信息提供商。

　　“券商一般采用股指期貨多頭來對沖雪球，如果發(fā)生敲入事件，需要賣出股指期貨來調(diào)整對沖倉位，從而對股指期貨市場產(chǎn)生影響。從行情來看，周一兩點以后貼水大幅走闊。以中證1000為例，周一IM（中證1000股指期貨）盤中一度跌停，而中證1000盤中最大跌幅約為6%，兩者相差較大。”劉福宸說。

　　票息持續(xù)走高

　　由于貼水的走高，近期市場上雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的票息也出現(xiàn)持續(xù)升高的現(xiàn)象。一位機構(gòu)人士向券商中國記者提供的產(chǎn)品信息顯示，一款即將發(fā)行的掛鉤中證1000指數(shù)的100%保證金蝶變型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，79%敲入線，第一年票息已經(jīng)高達年化30%以上。

　　另一家中型券商的金融衍生品相關(guān)人士則表示，“伴隨著近期基差進一步走闊以及波動率的提升，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品票息確實升高了一些，相同結(jié)構(gòu)較年初提升了差不多2%—3%，也并不是說經(jīng)過周一才突然變高的?！?/p>

　　什么樣的市場環(huán)境適合買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品？在劉福宸看來，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品之所以近幾年比較受歡迎，主要是因為它可以在一個比較震蕩的市場里獲得比較高的票息收益，因此在票息比較高、市場點位比較低的時候，是比較適合投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的。“什么樣的市場環(huán)境下票息會變高？其實票息主要與市場的波動、股指期貨的貼水相關(guān)，如果市場波動越大、股指期貨貼水越高，這種情況下票息就會越高，投資雪球的性價比就越高?！?/p>

　　在產(chǎn)品銷量方面，上海某券商衍生品產(chǎn)品方面的銷售人士告訴記者，“由于近兩年市場走弱，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的銷量也不是很好，不過我們產(chǎn)品還是照樣在賣，即使是最近也還是有投資者在購買雪球?！?/p>

　　并非零和博弈

　　券商中國記者也注意到，近期市場對于雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品存在一些爭議與誤解。比如一則廣為流傳的截圖稱，“有很大規(guī)模的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品將在數(shù)個月之內(nèi)兌付，券商需要支付不小的利息，如果發(fā)行雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的券商不想付相應利息就必須把指數(shù)砸下去，讓雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入?！?/p>

　　實際上，這種看法存在誤解，一方面，券商并沒有那么大的能力影響指數(shù)漲跌，另一方面，購買雪球產(chǎn)品后，投資者與券商并非零和博弈。

　　據(jù)悉，投資者關(guān)心的是標的資產(chǎn)價格的漲跌，證券公司關(guān)心的是標的資產(chǎn)波動率的高低。當掛鉤標的價格上漲且波動率提升時，投資者和證券公司可獲得雙贏，當掛鉤標的價格下跌且波動率下降時，投資者和證券公司可能出現(xiàn)雙雙虧損的情況。證券公司與投資者之間并不存在“對賭”關(guān)系，證券公司是利用自身專業(yè)性在服務投資者需求時，通過低買高賣賺取價差收益支付投資者票息，而非通過投資者的損失賺取收益。

　　中信期貨研究所權(quán)益及期權(quán)策略組資深研究員康遵禹告訴記者：“投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品時，投資者的交易目標為賺取震蕩市場環(huán)境下的票息收益，暴露正的方向敞口。因此對應的，交易臺會在建倉時承擔負的方向敞口暴露。以掛鉤中證500指數(shù)的雪球為例，為維持方向敞口中性，交易臺需要通過做多中證500股指期貨的方式來進行對沖。對沖后，交易臺與雪球投資者賺取收益的方式已經(jīng)不同：雪球投資者賺取方向收益，雪球交易商賺取對時的高拋低吸的波動收益，因此整體來看，交易臺和投資者并非對抗關(guān)系?！?/p>

　　記者從多位從業(yè)人士處了解到，過去兩年，券商的雪球業(yè)務多數(shù)處于虧損狀態(tài)。對于其中的原因，劉福宸解釋稱，“影響雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品票息的因素主要是波動和貼水。2022年—2023年，市場波動率一直在下降，貼水也在走窄，因此不少券商以較高的票息賣出雪球，但是后續(xù)券商無法通過場內(nèi)對沖交易實現(xiàn)如此高的收益，因此過去兩年雪球業(yè)務是比較難賺錢的。近期由于市場下跌、一部分產(chǎn)品發(fā)生敲入，但是由于券商是持續(xù)對沖的，券商在賣出時對沖端也可能虧錢?！?/p>