《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

　　把脈經(jīng)濟周期拐點實現(xiàn)財富管理升級

　　作者：魏鳳春(博士)，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家

　　三根陽線改變理念，在財富效應面前投資者信念將不再堅定，行動也不再遲緩。樂觀的人士認為大牛市已經(jīng)到來，“算力即是權力”，新的賽道將重演過往的輝煌，情緒因子在決策中起到至關重要的作用。悲觀的人士也就是近期踏空的投資者則保護謹慎的態(tài)度，在3000點得而復失，失而復得的當口，基本面的變化是其行動的依據(jù)。權益走勢十字路口的多空上方各執(zhí)不同的理念，道不同不相與謀，市場則無法形成合力，方向不清，反復拉鋸，震蕩是大概率的事情。表現(xiàn)在市場風格上則是紅利低波因為之前累積了先發(fā)的優(yōu)勢，自然不會輕易改變打法。價值成長者則在反彈中逐步撫平了受傷的心靈而希望一鼓作氣，年初就布局高質量發(fā)展，此時自然會堅持以往的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術。

　　投資者的分歧不僅僅在權益市場，債券市場也出現(xiàn)了分歧，十年期國債與三十年國債的超常規(guī)表現(xiàn)被認為是交易情緒的極致化。這有點類似于此前我們在筆記《因為共識，所以擁擠》中指出的，用產業(yè)鏈中的茶葉末的常識指出微盤股的風險的事前預警。事后看，即使沒有量化交易限制的沖擊，微盤策略也會因為擁擠而邊際收益遞減。對于債券交易的擁擠，我們的分析是這樣的：

　　利率債短端表現(xiàn)偏弱，長端則較為強勢，30Y國債向下突破1年期MLF利率，長端曲線平坦化進一步加深。上周1Y、10Y和30Y國債收益率分別較上周五變動+1.3、-3.3、-8.9BP至1.78%、2.37%、2.49%。30Y-10Y利差的變化是近期市場關注的重點之一，該利差從2023年初的37個bp先是下降到24年初的28個bp，隨后出現(xiàn)單邊大幅下行，來到本周末的12個bp，開年以來降幅達到16個bp。需求端的配置力量是超長債受熱捧的主因：年初以來在負債端行為的推動下，各類機構的資產配置力量較強，但考慮到信用利差被壓縮到極致，股票市場持續(xù)弱勢，機構對高票息、長久期無風險資產的配置需求提升，險資和公募大幅增配長久期國債，大幅壓縮了期限利差。

　　從過渡期的大邏輯來看，新舊產業(yè)更替對資金的需求決定了債券具備戰(zhàn)略性的機會。

　　從戰(zhàn)術來看，2024年的債市受到以下幾個因素的影響：1)經(jīng)濟修復的基本面、2)降息預期、3)股債性價比。分別分析如下。

　　從經(jīng)濟增長基本面看，百強房地產2024年前兩個月銷售總額同比下降51.6%，2月環(huán)比下降29.3%，不僅如此，頭部房企債券市場的波動進一步強化了大家對房地產恢復的信心。從汽車銷售看，乘聯(lián)會預測的狹義乘用車和新能源車環(huán)比降幅都較大，新能源車的銷量并不樂觀，群起降價既是在搶占市場，也是在加速去庫存。在蘋果和奔馳電車策略調整以及歐洲對新能源車寬松政策收緊的大背景下，新能源車的消費需要經(jīng)受考驗。最新的PMI數(shù)據(jù)雖然有季節(jié)性因素的擾動，但仍然無法得出經(jīng)濟已經(jīng)徹底復蘇的結論。因此，從基本面看，債券的機會還在。加之基欽周期尚未走完，去庫存使得物價低迷，通脹對債市的約束在2024年目前看將不復存在。

　　從流動性來看，顯然債市透支了降息的預期，在五年期LPR降低之后，投資者預期短端利率下降是順理成章的邏輯。我們很早就指出在全球流動性對流的背景下，美聯(lián)儲的降息對中國央行的降息具有重要的影響，在匯率的穩(wěn)定成為國家經(jīng)濟和金融安全的前提的背景下，短端的利率調整造成的外部沖擊是必須權衡的事情。資金空轉仍然是決策者重要的關注點，此時奢談降息是件不容易的事情。美聯(lián)儲上半年不降息逐漸成為市場的共識，在俄烏沖突向俄國與北約對抗轉化的趨勢下，全球不確定性陡然上升，能源價格居高不下。通脹的陰霾并沒有遠去，大有東山再起之勢，美聯(lián)儲也認為通脹目標并沒有達到，縮表可以停止，但降息的時機并沒有到來。從這個角度講，透支的就要還回來，債市的調整也就不無道理。

　　從股債的比價看，必須承認，近期股市的反彈在一定程度上改變了投資者在低風險領域的戰(zhàn)術配置。戰(zhàn)略上是否應該改變2024年債券優(yōu)于股市的大判斷，股債是否從此開始分道揚鑣？這是個原則性的問題。

　　我們繼續(xù)用A股權益風險溢價ERP與未來市場超額收益來描述風險資產的投資機會。這是用一個坐標系來表示股與債的性價比，橫軸是股權風險溢價，縱軸是未來一年股相對債的超額收益。從A股股權風險溢價ERP(萬得全A市盈率的倒數(shù)減去十年期國債收益率)2月27日3.69%的位置來看，若以歷史上相同位置為觀察樣本，未來一年配置A股(萬得全A)相對10年期國債的超額收益中位數(shù)是49.88%，超額收益平均值是52.55%。1月19日ERP數(shù)據(jù)是3.82%。勝率是100%，相對10年期國債的超額收益中位數(shù)是28.57%，超額收益平均值是57.16%。一個月內，數(shù)據(jù)及其背后的含義都沒有本質的變化，但風險資產的巨幅波動給大家?guī)淼臎_擊可是驚心動魄、記憶猶新。目前，權益市場內部尚且分歧極大，債券市場的決策者對債市的調整應該還沒有將股債的比價納入邏輯體系。但可以想象，一旦納入，股債的對走勢將勢同云泥。

　　在年初的分析中，我們提出股債越來越一體化決策的觀點。其邏輯是啞鈴策略本質上就是債重股輕的策略，股票的紅利低波和債券的票息策略并無本質不同，大盤藍籌和高等級信用債也是一個企業(yè)主體。在主導產業(yè)不清晰的過渡期，不確定性持續(xù)存在，只要從安全出發(fā)，股債的策略就是一體化的。當主導產業(yè)明確，風險資產高收益的預期將使得股債策略分道揚鑣。在上期市場主線的分析中，我們指出目前主線仍然不清晰，因此目前還不到股債分野的地步。

　　目前的股市進入震蕩期，債市同樣如此，二者應該是殊途同歸。震蕩期是大浪淘沙的開始。這一點務必要引起投資者的注意。

　　我們明確指出，微盤策略之前存在擁擠度過高與邊際效用遞減的問題。歷史的教訓告訴我們，當一個策略無法從基本面獲得支撐是需要非常小心的，特別是非專業(yè)人士可以輕易復制別人的策略就可以獲取不菲業(yè)績的時候，更是如此。雖經(jīng)過反彈，但微盤策略力量衰微，時過境遷漸成共識。

　　對債券策略來講，有可能重復股市2023年的錯誤。長端的看好類比于紅利低波，短端的擁擠交易與股市的微盤交易初心相同。策略的擁擠度明顯提升，集體的行為如此一致，踩踏的概率會越來越大。需要明確指出，債市的基本面因子是健康的，情緒面因子過于擁擠，外部微弱的沖擊往往會帶來預想不到的損失，債券的擇時很重要。曲未終，人未散，保持一份清醒，站起來而不是穩(wěn)坐釣魚臺應該是常識。這與微盤策略缺乏基本面的支撐不同，激流勇進中淘汰的不是常識和超前獨立研發(fā)的策略，而是人云亦云，搭便車就可輕易獲利的不智之舉。

　　【了解作者】

　　魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學經(jīng)濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經(jīng)濟走勢、金融產品分析等實務領域經(jīng)驗豐富、成果卓著。從業(yè)24年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經(jīng)濟的運行，將中國經(jīng)濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。