伴隨政策持續(xù)落地、預(yù)期持續(xù)改善，外資、險資及銀行理財資金未來或持續(xù)流入股市，中長久期資金入市成為中國資本市場新增資金來源。

　　劉鏈/文

　　近期支持股市的政策密集出臺，其中吸引保險資金、銀行理財?shù)戎虚L期資金入市成為后續(xù)政策重中之重，同時外資因貨幣和財政寬松預(yù)期加大配置資源，中長久期資金入市成為中國資本市場新增資金來源。

　　根據(jù)國信證券的分析判斷，外資、險資及銀行理財資金未來或持續(xù)流入股市，主要從以下三個方面考慮：

　　第一，在外資方面，9月下旬以來，中國權(quán)益基金凈流入節(jié)奏加快。截至目前，凈流入規(guī)模已超2021年全年。當(dāng)前，外資對中國權(quán)益資產(chǎn)配置比例仍處較低位置，伴隨政策持續(xù)落地、預(yù)期持續(xù)改善，外資或持續(xù)流入股市。

　　第二，在險資方面，分紅險銷售占比提升或加強(qiáng)險資的投資收益訴求，進(jìn)而增配權(quán)益資產(chǎn)。一方面，受IFRS9及IFRS17的聯(lián)動實(shí)施影響，分紅險賬戶如采用VFA(浮動收費(fèi))方法，險企能夠?qū)崿F(xiàn)較好的資產(chǎn)負(fù)債匹配，資產(chǎn)端公允價值的波動大部分可以鏡像傳遞給負(fù)債端，險企資負(fù)不匹配的擔(dān)憂有所減輕。另一方面，為了增強(qiáng)產(chǎn)品對投資者的吸引力，增配權(quán)益資產(chǎn)、提高產(chǎn)品預(yù)期收益率或?qū)⒊蔀殡U企分紅險賬戶的主要訴求。預(yù)計險企2024年至年每年權(quán)益投資增量資金規(guī)模為4500億-8000億元不等。

　　第三，在銀行理財方面，伴隨非標(biāo)資產(chǎn)供給持續(xù)下行，銀行理財不得不通過小倉位股票配置增厚收益，多資產(chǎn)產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏將顯著加快，不同場景測算下，銀行理財未來五年平均每年股票入市規(guī)模約為100億-3000億元。

　　未來外資流入仍有空間

　　9月下旬以來，外資呈加速流入中國股市的態(tài)勢。2024年，中國權(quán)益基金的凈流入規(guī)模已經(jīng)超2021年全年。受政策推動和預(yù)期改善的影響，近期外資整體上對中國權(quán)益資產(chǎn)配置較為積極。以美股市場中做多中國的ETF產(chǎn)品為例，大部分產(chǎn)品截至9月27日的周成交額均較前一周增長6-7倍。

　　北向資金成交額明顯放大，成交占比提升，凈流入規(guī)?；驍U(kuò)大。8月初至9月20日，北向資金日均成交額約為950億元；9月23日至9月26日，北向資金日均成交額突破1800億元?？紤]到A股的表現(xiàn)，北向資金成交額擴(kuò)大或更多受到北向資金流入的影響。

　　2024年2月6日至2月8日，在股市大幅反彈的背景下，北向資金日均成交額也迅速擴(kuò)大至將近1800億元，累計凈流入約為150億元?？紤]到本輪股市支持態(tài)度較強(qiáng)、政策更立體更全面、股指上漲速度更快，北向資金凈流入規(guī)?；蜉^年初時更大。

　　從外國證券投資組合市值占上市公司總市值的角度來看，中國當(dāng)前落后于美國、日本、印度。2023年該比值為：中國15.7%、印度23.7%、日本49.4%、美國42.6%。外資對中國股市配置力度，與中國的GDP及股市總規(guī)模并不匹配。伴隨預(yù)期的持續(xù)改善，外資增配中國股市仍有較大空間。

　　保費(fèi)增長帶動權(quán)益投資規(guī)模增長

　　對保險資金而言，政策提出發(fā)揮保險“長錢”優(yōu)勢，持續(xù)引導(dǎo)險資入市，具體措施主要包括：

　　一是擴(kuò)大保險資金長期投資改革試點(diǎn)，支持其他符合條件的保險機(jī)構(gòu)設(shè)立私募證券投資基金，進(jìn)一步加大對資本市場的投資力度。二是督促指導(dǎo)保險公司優(yōu)化考核機(jī)制，鼓勵引導(dǎo)保險資金開展長期權(quán)益投資。三是鼓勵理財公司、信托公司加強(qiáng)權(quán)益投資能力建設(shè)，發(fā)行更多長期限權(quán)益產(chǎn)品。

　　2024年上半年，新華與國壽設(shè)立的私募基金已完成近200億元投資，主要投向集中在二級市場高分紅、高股息類股票為主。預(yù)計后續(xù)險資資產(chǎn)政策空間或集中在新準(zhǔn)則下資產(chǎn)劃分等方面，如適當(dāng)放寬險資投資公募基金的FVOCI(以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn))的認(rèn)定權(quán)，鼓勵險資配置ETF、FOF、MOM等資產(chǎn)，提高險資入市積極性。

　　此外，政策提出將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押從中央銀行獲取流動性，將大幅提升資金獲取能力和股票增持能力。該舉措為人民銀行首次創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場，首期規(guī)模為5000億元，未來可視情況擴(kuò)大規(guī)模。

　　保險資金投資需兼顧償付能力、資負(fù)匹配及投資收益要求。在償付能力方面，監(jiān)管根據(jù)險企的償付能力充足率設(shè)定了不同的權(quán)益資產(chǎn)投資比例上限，不過在現(xiàn)實(shí)中，險企權(quán)益投資占比均低于此上限要求，即當(dāng)前險企權(quán)益投資受償付能力制約較小。在資產(chǎn)負(fù)債匹配方面，險企需考慮大類資產(chǎn)配置中債券、權(quán)益等的投資比例，負(fù)債結(jié)構(gòu)變化及資產(chǎn)負(fù)債久期缺口均會影響險企的大類資產(chǎn)配置比例，進(jìn)而影響權(quán)益資產(chǎn)配置。在投資收益方面，險企配置權(quán)益資產(chǎn)重在提高投資收益率水平。

　　根據(jù)保險資管協(xié)會提供的數(shù)據(jù)，2023年壽險行業(yè)投資資產(chǎn)占保險行業(yè)整體的87%，因此，行業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)受壽險的影響較大。年，保險投資資產(chǎn)占比上升前三位為：利率債上升6.3個百分點(diǎn)，組合類產(chǎn)品(固收類)上升0.6個百分點(diǎn)，公募基金(股票及混合型)上升0.5個百分點(diǎn)，權(quán)益資產(chǎn)占比保持基本穩(wěn)定。

　　近年來，負(fù)債端終身壽險的熱銷拉長了保險公司的負(fù)債久期，利率持續(xù)下行進(jìn)一步加劇了險企的資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力，故險企利率債配置占比顯著提升。同時，考慮到IFRS9及IFRS17聯(lián)動實(shí)施，險企FVOCI固收、FVOCI權(quán)益投資占比均有所增加。

　　分紅險銷售占比提升，險企資負(fù)匹配壓力或減輕，投資收益訴求或更強(qiáng)，權(quán)益資產(chǎn)占比有望提升。在保險產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)的背景下，險企紛紛加大分紅險銷售力度。一方面，受IFRS9及IFRS17的聯(lián)動實(shí)施的影響，分紅險賬戶如采用VFA方法，險企能夠?qū)崿F(xiàn)較好的資產(chǎn)負(fù)債匹配，資產(chǎn)端公允價值的波動大部分可以鏡像傳遞給負(fù)債端，險企資負(fù)不匹配的擔(dān)憂有所減輕。同時，為了增強(qiáng)產(chǎn)品對投資者的吸引力，增配權(quán)益資產(chǎn)、提高產(chǎn)品預(yù)期收益率或?qū)⒊蔀殡U企分紅險賬戶的主要訴求。

　　國信證券對未來5年險資入市規(guī)模進(jìn)行了測算，分別基于資產(chǎn)類別及新準(zhǔn)則下FVOCI權(quán)益類資產(chǎn)年度增量規(guī)模進(jìn)行預(yù)測分析，其中，核心假設(shè)主要基于以下三點(diǎn)：

　　1.保險資金運(yùn)用規(guī)模：隨著中國保險資管規(guī)模的逐步攀升，預(yù)計未來行業(yè)資金運(yùn)用規(guī)模增速將逐步企穩(wěn)，預(yù)計2024年至年增速分別為10%、9%、8.5%、8%、8%。

　　2.股票/證券投資基金占比：基于險資歷史權(quán)益投資比例變動趨勢及新準(zhǔn)則下險資配置訴求，我們分別對險資投資股票及基金的占比情況進(jìn)行預(yù)測。預(yù)計2024年至年股票投資比例為7.5%、7.8%、8.4%、9%、9%，預(yù)計基金投資比例為5%、5.3%、5.5%、6%、6%。

　　3.FVOCI權(quán)益類資產(chǎn)占金融類資產(chǎn)比例：基于當(dāng)前上市險企資產(chǎn)配置情況，預(yù)計2024年至年FVOCI權(quán)益類資產(chǎn)占股票類資產(chǎn)的比例為35%、38%、43%、48%、52%。

　　基于上述預(yù)測，預(yù)計2024年至年每年增量資金規(guī)模為4746億元、5415億元6574億元、8279億元、4665億元，對應(yīng)FVOCI權(quán)益類資產(chǎn)(高股息、高分紅股票)增量規(guī)模為1990億元、1844億元、3168億元、3793億元、2855億元。

　　非標(biāo)供給下行或促理財權(quán)益配置提升

　　理財產(chǎn)品的目標(biāo)客群風(fēng)險偏好低，限制銀行理財配置權(quán)益類資產(chǎn)的能力。如果做一個簡單思考，對于股票指數(shù)來講，上下波動10%-20%很正常，對于股票倉位20%的理財產(chǎn)品來講，這對應(yīng)2%-4%的回撤，很容易就會擊穿債券提供的安全墊，從而引起顯著贖回。我們還可以將這一思路進(jìn)行量化，做一個模擬分析，由于銀行理財配置的債券主要是信用債，因此，以AAA信用債指數(shù)和滬深300指數(shù)模擬了不同水平“固收+股票”的理財產(chǎn)品凈值變化。

　　由此可見，假如投資者的投資期限是一年，則當(dāng)股票配置比例達(dá)到20%之后，股票波動就很容易導(dǎo)致理財產(chǎn)品給客戶帶來虧損，進(jìn)而可能引發(fā)大量贖回。而且，即便將股票配置比例降低至10%，也很容易導(dǎo)致客戶理財收益率低于2%，基本上跑不贏活期理財。此外，在股市牛短熊長的情況下，配置股票類資產(chǎn)很容易長期跑輸純債產(chǎn)品，讓“固收+”變成“固收-”，也不利于理財規(guī)模的擴(kuò)張。因此，配置股票類資產(chǎn)增厚收益，對銀行理財?shù)膿駮r能力有很高的要求，難度很大。

　　實(shí)際上，銀行理財入市可以通過兩個渠道：一是直接投資股票，二是配置公募基金。銀行理財目前持有的權(quán)益類資產(chǎn)和公募基金約為1.94萬億元。近幾年，銀行理財配置的權(quán)益類資產(chǎn)占比約在3%左右，呈下降趨勢；配置的公募基金占比波動性較大，平均也在3%左右，兩者合計僅占理財產(chǎn)品的6%左右。

　　由于銀行理財披露的權(quán)益類資產(chǎn)不僅包括二級市場股票投資，還包括優(yōu)先股、股權(quán)投資等，而其投資的公募基金則包括了債券型基金、貨幣基金等，因此，銀行理財直接或通過公募基金間接投向二級市場股票的資產(chǎn)規(guī)模要遠(yuǎn)少于1.94萬億元的規(guī)模。

　　根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計的銀行理財前十大持倉數(shù)據(jù)，估計銀行理財投資的二級市場股票規(guī)模約為億元。

　　1.權(quán)益類資產(chǎn)絕大部分都是優(yōu)先股，尤其是銀行優(yōu)先股。不過考慮到目前銀行優(yōu)先股總規(guī)模也僅約為8000億元，因此銀行理財所投資的8500億元權(quán)益類資產(chǎn)中，優(yōu)先股占比不太可能有85%。這一數(shù)據(jù)起碼說明優(yōu)先股是銀行權(quán)益類資產(chǎn)最大的投向類別，假設(shè)其占權(quán)益類資產(chǎn)的一半。而股權(quán)類(包括股權(quán)直投以及為上市公司定增、員工持股等進(jìn)行的融資)和二級市場股票投資按6:9的比例假設(shè)，據(jù)此估計，銀行理財產(chǎn)品8500億元的權(quán)益類資產(chǎn)中，投向二級市場股票的規(guī)模約為2550億元。

　　2.公募基金幾乎都是債基和貨基，股票型基金占比僅有2%，混合型基金占比僅有4%(假設(shè)其中一半資產(chǎn)投向股票)。據(jù)此估計，1.09萬億元的公募基金投資中，投向股市的規(guī)模大約為420億元。

　　展望未來，國信證券認(rèn)為，銀行理財配置權(quán)益仍然有其必要性，核心原因在于非標(biāo)資產(chǎn)供給持續(xù)下行，所以銀行理財不得不通過小倉位股票配置增厚收益。銀行理財配置股票可能有兩個思路：一是要在大類資產(chǎn)上擇時，適當(dāng)在右側(cè)發(fā)行含權(quán)理財產(chǎn)品，這取決于理財?shù)馁Y產(chǎn)配置能力；二是拉長負(fù)債久期，發(fā)行封閉式的長期限理財，盡可能底部配置一定的權(quán)益資產(chǎn)，這取決于理財乃至財富端的客戶積累能力。

　　基于上述分析做以下假設(shè)：一是假設(shè)未來五年理財產(chǎn)品規(guī)模年增速在2%-8%之間；二是在悲觀和樂觀情景下選定假設(shè)范圍：假設(shè)未來真正的含權(quán)理財產(chǎn)品占比能夠達(dá)到20%-30%，含權(quán)理財配置股票的比例在5%-15%(20%是極限，但不可能所有理財產(chǎn)品都達(dá)到這個極限，因此上限假設(shè)為15%)，則估計銀行理財投向股票的比例可能在1%-4.5%之間(當(dāng)前為1%)。

　　在上述假設(shè)下，測算未來五年平均每年有望實(shí)現(xiàn)的理財資金股票入市規(guī)模大致在100億-3000億元。