房地產(chǎn)銷售止跌回穩(wěn)跡象明顯，物業(yè)股正在迎來積極變化，板塊高自由現(xiàn)金流和高股息的特點(diǎn)正在為市場所重新認(rèn)識。消費(fèi)回暖有望提振商管和社區(qū)增值服務(wù)業(yè)績表現(xiàn)，物業(yè)股正迎來業(yè)績邊際改善的投資機(jī)會。

　　楊現(xiàn)華/文

　　在發(fā)布2024年度業(yè)績公告后，華潤萬象生活(01209.HK)在港交所的股價漲幅超過了10%，此外，萬物云(02602.HK)、中海物業(yè)(02669.HK)……在發(fā)布年度業(yè)績公告后，股價也紛紛大漲。

　　受整個房地產(chǎn)行業(yè)影響，物業(yè)也曾難以獨(dú)善其身。尤其是地產(chǎn)母公司對物業(yè)公司的資金劃撥調(diào)用的現(xiàn)象不時發(fā)生，讓投資者擔(dān)憂物業(yè)上市公司經(jīng)營的獨(dú)立性。此外，房企銷售下行，也讓市場對物業(yè)股管理面積的增長產(chǎn)生疑慮。

　　不過，隨著房地產(chǎn)出現(xiàn)逐步企穩(wěn)跡象，加之消費(fèi)回暖和增值服務(wù)的優(yōu)化，類似“準(zhǔn)公用事業(yè)股”的物業(yè)股已經(jīng)獲得了明顯的邊際改善。華泰證券就指出，即將到來的業(yè)績期有望進(jìn)一步驗(yàn)證和強(qiáng)化板塊的高自由現(xiàn)金流和高股息屬性，消費(fèi)回暖有望提振商管和社區(qū)增值服務(wù)業(yè)績。

　　業(yè)績好轉(zhuǎn)

　　華潤萬象生活發(fā)布的業(yè)績公告顯示，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收170.43億元，同比增長15.4%；實(shí)現(xiàn)公司股東應(yīng)占凈利潤36.29億元，同比增長了23.9%。這其中，實(shí)現(xiàn)公司股東應(yīng)占核心凈利潤35.07億元，同比增長20.1%。

　　華潤萬象生活宣布，經(jīng)公司董事會決議，宣派末期股息每股0.64元，同比增長33.7%，同時宣派特別股息每股0.61元，加之年中分紅，華潤萬象生活全年每股合計(jì)股息1.54元/股，對應(yīng)歸母核心凈利潤的分紅率為100%，以業(yè)績公告前一交易日收盤價計(jì)算，華潤萬象生活對應(yīng)股息率達(dá)到5.3%。

　　至此，華潤萬象生活已經(jīng)連續(xù)第二年實(shí)現(xiàn)核心利潤100%的派息率，股東回報(bào)行業(yè)領(lǐng)先。公司上市以來累計(jì)派息91.89億元，占同期核心凈利潤82.3%。

　　在業(yè)績公告發(fā)布后，資本市場反應(yīng)積極。3月26日，二級市場上華潤萬象生活大漲10.75%，股價收于34.5港元/股，一日之內(nèi)市值增長了近80億港元，公司市值直逼800億港元。

　　萬物云也加大了回報(bào)股東的力度。業(yè)績公告顯示，上市首年即2022年，公司每股股東應(yīng)占溢利為1.4元，派息為每股0.24元。2023年，公司股東應(yīng)占每股溢利1.66元，公司拿出核心凈利潤的55%進(jìn)行分紅，全年每股分配1.1元。

　　2024年更進(jìn)一步。萬物云每股股東應(yīng)占溢利0.98元，公司以核心凈利潤的100%發(fā)放現(xiàn)金紅利，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.9元。

　　2024年，萬物云收入增長9.2%至362.24億元。核心凈利潤略降4.8%至22.27億元。由于計(jì)提減值損失等原因，萬物云股東應(yīng)占凈利潤減少41.18%至11.5億元。

　　無獨(dú)有偶，3月27日，碧桂園服務(wù)發(fā)布業(yè)績公告。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收439.93億元，同比增長3.2%；實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占利潤18.08億元，同比增長518.7%。業(yè)績公告中，碧桂園服務(wù)宣布，每股派發(fā)股息0.14元，同時派發(fā)特別股息0.16元。

　　時隔兩年，碧桂園服務(wù)的凈利潤重回增長通道。之前的2022年和2023年，碧桂園服務(wù)凈利潤連續(xù)下降。尤其是2023年，公司歸屬股東凈利潤快速下探至3億元以下。

　　發(fā)布業(yè)績公告的同時，碧桂園服務(wù)發(fā)布公告表示，計(jì)劃在未來一年內(nèi)，即2025年3月27日后，使用不少于5億元的現(xiàn)有可用現(xiàn)金儲備，在公開市場購回或購買股份。

　　公開資料顯示，2023年碧桂園服務(wù)回購金額不足3億港元。2024年11月，碧桂園服務(wù)宣布計(jì)劃回購不超過3.34億股股份，但未明確具體回購實(shí)施情況及金額。

　　碧桂園服務(wù)敢于大手筆回購的底氣源于公司現(xiàn)金大幅增長。2024年，公司銀行存款和現(xiàn)金總額達(dá)到181.79億元，同比漲幅達(dá)到了40.5%。這一漲幅一舉刷新了碧桂園服務(wù)在手現(xiàn)金的記錄，公司上一次現(xiàn)金高峰時2020年，銀行存款和現(xiàn)金總額為153.42億元。彼時，房地產(chǎn)行業(yè)尚處于上升期。

　　類似地，在發(fā)布業(yè)績公告后的第二天，碧桂園服務(wù)股價大漲，收盤時公司股價收于7.0港元/股，股價漲幅達(dá)到了8.67%。

　　碧桂園服務(wù)的關(guān)聯(lián)方碧桂園(02007.HK)已經(jīng)出險(xiǎn)一年多，2023年，碧桂園服務(wù)對貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)的關(guān)聯(lián)方計(jì)提了21.98億元的減值損失。這是導(dǎo)致公司業(yè)績下滑明顯的主要原因。

　　2024年，碧桂園服務(wù)繼續(xù)對關(guān)聯(lián)方計(jì)提了減值損失，但同時減少與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款項(xiàng)，并轉(zhuǎn)回部分減值損失。

　　業(yè)績公告顯示，2024年，碧桂園服務(wù)來自碧桂園及其附屬公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)約為23.65億元，同比減少約3.93億元。由此，公司相應(yīng)沖回來自碧桂園控股及其附屬公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)已計(jì)提的預(yù)期信用虧損準(zhǔn)備總額約3.11億元。

　　在A股市場上，物業(yè)股的代表是招商積余（001914）(001914.SZ)，在發(fā)布2024年報(bào)后，公司股價反應(yīng)更為直接。3月17日，招商積余股價牢牢封于漲停板。其后股價繼續(xù)上漲，并于3月18日盤中創(chuàng)下自2024年9月底以來的新高。

　　3月16日晚，公司披露年報(bào)顯示：2024年公司營收171.72億元，同比增長9.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤8.4億元，同比增長14.24%，連續(xù)五年保持增長。

　　招商積余給出了每10股派2.4元的現(xiàn)金分紅方案，分紅比例30.25%，同比提升5.75個百分點(diǎn)，分紅率創(chuàng)下2020年以來的新高。

　　2024年末，招商積余在管項(xiàng)目2296個，覆蓋全國162個城市，管理面積達(dá)3.65億平方米，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)新簽?zāi)甓群贤~40.29億元。其中，第三方新簽?zāi)甓群贤~36.93億元，非住宅新簽?zāi)甓群贤~34.62億元。

　　增長動力

　　2024年，碧桂園服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收439.93億元，刷新了公司上市以來的新紀(jì)錄。根據(jù)公司介紹，公司主要業(yè)務(wù)線包括：物業(yè)管理服務(wù)；社區(qū)增值服務(wù)；非業(yè)主增值服務(wù)；“三供一業(yè)”業(yè)務(wù)；城市服務(wù)和商業(yè)運(yùn)營服務(wù)。

　　以保安、清潔、綠化、園藝及維修保養(yǎng)服務(wù)為核心的物業(yè)管理服務(wù)是公司最主要的收入。2024年這一業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收259.1億元，同比增長了約，占比接近60%。

　　物業(yè)管理服務(wù)與管理面積息息相關(guān)。2024年，碧桂園服務(wù)除“三供一業(yè)”業(yè)務(wù)外，公司收費(fèi)管理面積約為10.37億平方米。2021年，碧桂園收費(fèi)管理面積為7.66億平方米。

　　2024年報(bào)中，碧桂園服務(wù)沒有披露來自關(guān)聯(lián)方碧桂園集團(tuán)和第三方收入的構(gòu)成。2023年，碧桂園服務(wù)來自由碧桂園集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)收入為108.81億元，占比44.1%；由獨(dú)立第三方物業(yè)開發(fā)商開發(fā)的物業(yè)貢獻(xiàn)收入為138.18億元，占比達(dá)到55.9%。

　　而在2021年，碧桂園服務(wù)來自關(guān)聯(lián)方和第三方的物業(yè)收入分別為76.19億元和61.75億元，占比為55.2%和44.8%。

　　也就是說，碧桂園服務(wù)來自關(guān)聯(lián)方和第三方的物業(yè)收入占比基本換了個位置，公司對關(guān)聯(lián)方的依賴明顯下降。

　　在業(yè)績說明會上，碧桂園服務(wù)業(yè)再次強(qiáng)調(diào)公司來自關(guān)聯(lián)方的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清。碧桂園服務(wù)管理層表示，此前市場一直擔(dān)心公司與兄弟公司形成的業(yè)務(wù)影響。在2024年初，公司已經(jīng)設(shè)置了關(guān)聯(lián)交易上限。

　　公司對開展關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的合規(guī)程序、支付條件和結(jié)算條件進(jìn)行嚴(yán)格固化?？梢哉f，由關(guān)聯(lián)方、風(fēng)險(xiǎn)客商新增收入帶來的未來新增應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)基本出清。

　　在碧桂園服務(wù)看來，無論是業(yè)務(wù)發(fā)展還是公司價值都已在2024年觸底，核心管理團(tuán)隊(duì)對于2025年和未來3年的發(fā)展都“非常有信心”。

　　碧桂園服務(wù)逐步擺脫了關(guān)聯(lián)方的影響，華潤萬象生活則得益于關(guān)聯(lián)方華潤置地的穩(wěn)步增長。自上市以來，華潤萬象生活的收入和凈利潤始終處于增長中。

　　華潤萬象生活于2020年12月上市，上市當(dāng)年，公司營收為67.79億元，實(shí)現(xiàn)公司股東應(yīng)占凈利潤8.18億元。至2024年，華潤萬象生活的收入較上市首年增長了1.51倍，歸屬凈利潤漲幅更是達(dá)到了3.44倍，利潤漲幅遠(yuǎn)超收入漲幅。

　　收入增長同時毛利率提高是華潤萬象生活盈利提升的重要來源。2024年公司毛利較上市首年的2020年增長超過了兩倍，達(dá)到2.07倍。2024年華潤萬象生活的毛利率為32.91%，較上市首年增加了約6個百分點(diǎn)。

　　華潤萬象生活的物業(yè)收入源于兩個渠道，傳統(tǒng)的住宅物業(yè)服務(wù)和商業(yè)服務(wù)，商業(yè)服務(wù)主要是指購物中心和寫字樓管理。

　　2024年詳細(xì)年報(bào)尚未公布，根據(jù)2023年報(bào)，華潤萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)的毛利率為17.5%，高于2020年的15.9%。漲幅更為明顯的是商業(yè)服務(wù)，2020年毛利率為41.8%，2023年顯著增長至58.4%。這也是華潤萬象生活毛利率能夠領(lǐng)先諸多同行的主要原因。

　　2024年，華潤萬象生活來自購物中心的商業(yè)運(yùn)營管理收入為42.09億元。同比增長30%。公司共運(yùn)營118個購物中心，2020年這一數(shù)字只有57個，運(yùn)營面積從610萬平方米增長至1270萬平方米。

　　當(dāng)然，作為收入的基本盤，華潤萬象生活傳統(tǒng)的住宅管理也取得了持續(xù)增長。2020年公司在管住宅及其他非商業(yè)物業(yè)面積1.07億平方米，2024年增長1.53倍至2.71億平方米。

　　商業(yè)服務(wù)是華潤萬象生活的特色和高毛利率項(xiàng)目。除了基礎(chǔ)業(yè)務(wù)外，萬科A(000002.SZ)控股的萬物云發(fā)展的增長曲線是商企和城市空間服務(wù)。上市的2022年，公司來自商企和城市空間綜合服務(wù)的收入為111.44億元，2024年增長至122.96億元，占比達(dá)到33.9%。

　　不僅如此，萬物云也在大力拓展第三方客戶，減少與關(guān)聯(lián)方萬科A的交易。實(shí)際上，萬物云與關(guān)聯(lián)方的交易已經(jīng)降至個位數(shù)。

　　公司發(fā)布的業(yè)績公告顯示，萬物云持續(xù)關(guān)聯(lián)交易比例從2021年的19.2%下降至2024年的9.5%。

　　萬物云通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整與科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)逆勢突圍。多元客戶戰(zhàn)略筑牢風(fēng)險(xiǎn)屏障，更驅(qū)動外部營收躍升14.2%。

　　被忽視的高息股

　　物業(yè)股天然具有業(yè)績和現(xiàn)金流穩(wěn)定的屬性，具備高股息的特征。物業(yè)股集中上市主要是在2020年尤其是2020年下半年。彼時的背景是監(jiān)管部門提出了房地產(chǎn)監(jiān)管的“三道紅線”，房企分拆物業(yè)上市，成為一種去杠桿的辦法。

　　剛上市時，物業(yè)股受到市場追捧。到了2021年下半年，房地產(chǎn)銷售開始出現(xiàn)調(diào)整，部分房企開始出現(xiàn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，此時房地產(chǎn)板塊在資本市場遇冷，物企上市進(jìn)程開始放緩，物業(yè)股也受到冷遇。

　　尤其是個別房企挪用物業(yè)企業(yè)資金后，物業(yè)企業(yè)獨(dú)立性和對母公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)一步引發(fā)市場擔(dān)憂，市場擔(dān)心物管公司經(jīng)營獨(dú)立性、是否會成為關(guān)聯(lián)房企的“提款機(jī)”。二級市場物業(yè)股紛紛走低。

　　經(jīng)過長時間的筑底后，市場開始發(fā)生變化。首先，房企銷售企穩(wěn)跡象明顯。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1-2月，新建商品房銷售面積1.07億平方米，同比下降5.1%，降幅比上年收窄7.8個百分點(diǎn)；其中住宅銷售面積下降3.4%，降幅收窄10.7個百分點(diǎn)。

　　新建商品房銷售額10259億元，下降2.6%，降幅收窄14.5個百分點(diǎn)；其中住宅銷售額下降0.4%，降幅收窄17.2個百分點(diǎn)。

　　房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)已經(jīng)顯示了積極信號。其次，具體公司而言，如前所述，物管企業(yè)都弱化了與關(guān)聯(lián)方的關(guān)系，更加注重第三方和非住宅項(xiàng)目市拓。華泰證券指出，關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營穩(wěn)健的物管公司，2023年來自關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款的同比增速收窄至3%，而2021年曾達(dá)到41%。

　　關(guān)聯(lián)房企面臨流動性壓力的物管公司，也均在2023-2024年開始控制關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款的規(guī)模，并通過積極催收、計(jì)提減值撥備和實(shí)物資產(chǎn)抵債等方式消化存量風(fēng)險(xiǎn)。部分物管公司如碧桂園服務(wù)已在逐步擺脫關(guān)聯(lián)方房企流動性問題帶來的影響。

　　在業(yè)績公告密集披露前，華泰證券指出，物管板塊相對滯漲的股價表現(xiàn)已充分計(jì)入了市場對于市拓競爭、回款壓力、物業(yè)費(fèi)調(diào)價、商譽(yù)減值等基本面因素的擔(dān)憂。但尚未反映房地產(chǎn)市場變化、消費(fèi)潛在回暖帶來的積極影響，也并未凸顯板塊高自由現(xiàn)金流和高股息的成色。

　　華泰證券認(rèn)為，房地產(chǎn)對物管行業(yè)的“拖累”可能在減弱，消費(fèi)回暖有望提振商管和社區(qū)增值服務(wù)業(yè)績表現(xiàn)，而即將到來的業(yè)績期有望進(jìn)一步驗(yàn)證和強(qiáng)化板塊的高自由現(xiàn)金流和高股息屬性。

　　物管“現(xiàn)金?！钡纳虡I(yè)模式與高股息匹配度較高，華泰證券跟蹤的物管公司平均派息率已從2020-2022年的40%左右，上升至2023年的52%。

　　事實(shí)基本如此。在華潤萬象生活、碧桂園服務(wù)和招商積余等龍頭物管企業(yè)紛紛給出高分紅方案后，股價都走出明顯的上升行情。2024年部分龍頭物管企業(yè)的分紅超出市場預(yù)期。

　　本文刊于04月05日出版的《證券市場周刊》