我國臺灣股市從1986年至1990年初的三年時間里指數(shù)漲了12倍，當年的“臺股?！迸cA股市場本輪牛市有很多相似點，甚至連信用危機爆發(fā)導致的“最后一跌”的牛市前奏以及牛市中的泡沫特征都極端相似。

　　雖然投資泡沫總會破滅，但最后的經(jīng)濟結果卻有很大差異。不同于日本上世紀90年代地產(chǎn)泡沫破滅后的經(jīng)濟不振，1990年我國臺灣地區(qū)股市泡沫破滅給很多投資者的財富造成了極大沖擊，但是臺灣地區(qū)經(jīng)濟在上世紀80年代、90年代實現(xiàn)了成功轉型。臺灣地區(qū)在90年代之后的十年時間里GDP穩(wěn)定在6%的較高增速，產(chǎn)業(yè)成功轉型，電子半導體等行業(yè)獲得了巨大發(fā)展。相對于日本的失落，我國臺灣地區(qū)最終通過“產(chǎn)業(yè)升級+出口貿(mào)易結構轉型”取得了經(jīng)濟上的成功。對“臺股?！钡幕貞浵Ｍ軌驇椭顿Y者對目前A股牛市的演繹趨勢作出更好地判斷。

　　1986-1990年

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　　特征一：市場熱衷于追逐小市值、有故事的股票

　　市場熱衷于追逐小市值、有故事的股票。當時我國臺灣股市上很多沒有內(nèi)在投資價值的股票遭到爆炒，投資者都將注意力放在各種內(nèi)幕消息上。熱門股包括殼公司和市值小、可流通股數(shù)少、有故事以及有“幸運名字”的公司。例如1989年初一只叫做“新奇毛紡”的股票1月份的股價低于7元新臺幣，沒有內(nèi)在價值，僅具有殼資源。從3月份開始該股在25個交易日中有22次漲停，13個交易日中只有漲停成交。在大牛市中，小盤投機性較強的股票，以及只有很少或完全沒有潛在價值的空殼公司通常會跑贏大盤，比那些指數(shù)型股票和藍籌股表現(xiàn)得更好，主要是因為小盤股在這樣的市場中更容易被操縱。

　　這種背景下績優(yōu)藍籌股難以跑贏大盤。當時臺灣股市上有很多的藍籌股，雖然有強勁的資產(chǎn)負債表以及有遠見的管理層，具有很好的增長潛力，但往往表現(xiàn)不佳，例如臺塑集團等。臺塑集團在1989年一季度僅溫和上漲18.8%，收益遠低于指數(shù)漲幅44%。1989年一季度代表大盤藍籌的A級股漲幅39.5%，但更具投機性的B級股漲幅則達到了74.8%。當時的股票市場價格已經(jīng)完全脫離了價值基本面，而股價一旦脫離了現(xiàn)實基本面的約束，對于有意愿參與這場游戲的人來說，再高的股價都不會是障礙。

　　特征二：管理層對股市上漲進行背書

　　當時我國臺灣地區(qū)的管理者為了力促股市繁榮喊出了“豐厚的利潤、偉大的繁榮”的口號，而市場將這種口號看作是管理層防止市場下跌的保證。另一方面，投資者熱情高漲，1989年由于征收資本利得稅的消息導致市場大跌，投資者包圍相關部門表示抗議，引發(fā)騷亂。管理者隨后很快取消了之前征收資本利得稅的方案，之后的股市政策也變得十分小心。

　　特征三：散戶主導的市場，交易額迅速攀升

　　當時我國臺灣股市90%的交易量都是由散戶完成，導致臺灣證交所的交易量非常大。1989年臺灣證券交易所的每只股票平均年換手率接近600%，而紐約證交所同期的股票年換手率僅50%左右，最高紀錄也沒有超過100%。

　　特征四：券商運營環(huán)境寬松

　　1988年后臺灣地區(qū)券商準入放開，券商數(shù)量爆發(fā)。1988年之后我國臺灣地區(qū)券商準入規(guī)定再次放開，券商營業(yè)部數(shù)量迅速擴張，股票交易量隨之大增。1988年6月臺灣地區(qū)持牌券商數(shù)量為28家，到1990年券商數(shù)量擴張到197家。為搶占市場份額，券商為各類人群設立了專屬投資網(wǎng)點，例如有專門針對家庭主婦、醫(yī)生、農(nóng)夫、大學生的網(wǎng)點。并且攬客手段層出不窮，大肆進行廣告宣傳等。

　　與當時臺灣地區(qū)的情況類似的是，近兩年大陸券商運營環(huán)境同樣大幅寬松。例如“互聯(lián)網(wǎng)++券商”的興起帶動了遠程開戶，傭金費率大幅下調(diào)，同時上交所、深交所陸續(xù)放開“一人多戶”等等措施。實際結果是股票開戶數(shù)量大幅上升，股票交易額也迅速攀升。

　　特征五：泡沫期的高市盈率

　　泡沫時期我國臺灣地區(qū)股市整體市盈率達到100倍。1989年四季度我國臺灣股市整體市盈率接近100倍，高于當時日本股市的51倍，也遠高于其他國家和地區(qū)股市的10-21倍的市盈率區(qū)間。另一個案例是當時臺灣中國國際商業(yè)銀行總市值相當于摩根大通、美洲銀行、第一銀行公司、富國銀行和美聯(lián)銀行等五大美國公認優(yōu)質(zhì)銀行的市值總和。

　　特征六：大量的地下錢莊集資，保證金交易盛行

　　由“金融天才”經(jīng)營的月息4%的地下錢莊盛行，保證金交易活躍。當時除了股市投資熱潮以外，臺灣地區(qū)還盛行多種金錢游戲。當時臺灣地區(qū)的投資回報期限一般用月來衡量，地下錢莊盛行，很多非法但公開經(jīng)營，且不受當局監(jiān)管約束的地下錢莊每個月能賺到4%的收益，一些名叫“標會”的共同儲蓄計劃則能夠獲得6%的月度收益。地下錢莊一般是由一些號稱“金融天才”的后臺老板經(jīng)營，大量地下錢莊盛行的同時，臺灣股市同樣存在大量的非官方的保證金交易，這給臺灣股市帶來了更大的杠桿系數(shù)和不穩(wěn)定性。

　　與當時臺灣地下錢莊籌資模式相類似，現(xiàn)在A股市場上配資業(yè)務盛行。目前A股市場基本已經(jīng)形成了“信托融資―股票配資資金供應商―渠道商―C端客戶”的一條完整資金鏈，且銀行資金也同樣配置了兩融收益權、“傘形信托”等多種類型的結構化產(chǎn)品。當時“臺股牛”的背景是寬松的監(jiān)管環(huán)境，現(xiàn)在A股市場則是金融創(chuàng)新、直接融資大發(fā)展的市場背景。

　　特征七：新股上市的低價發(fā)行承銷

　　類似于現(xiàn)在的A股市場，上世紀90年初的臺灣股市新股發(fā)行價格同樣是由證券交易委員會確定，而非市場決定。結果同樣導致很多股票發(fā)行以低于市場的出清價格完成，新股發(fā)行往往超額認購，打新股基本都能獲得無風險的快速盈利。

　　特征八：5%的漲跌幅限制助長泡沫而非降低風險

　　當時臺灣股市為了避免市場劇烈波動，將個股漲跌幅限制設定為5%。然而這樣的限制只能延緩而無法消除價格限制，阻礙了市場出清，導致不必要的風險。過度的價格限制反而是促進投資泡沫的發(fā)展，而不是降低風險。1987年我國臺灣股市遭受美國股災沖擊，隨后為了保護投資者，臺灣股市管理層將漲跌幅限制進一步縮到3%，結果導致問題的更加嚴峻。由于跌停板上的股票沒有成交量，投資者無法賣出股票以補充保證金缺口，導致市場進一步恐慌。

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　　背景、前奏、契機

　　1、“臺股?！钡谋尘埃航?jīng)濟轉型期、增速換擋期

　　上世紀80年代我國臺灣地區(qū)經(jīng)濟進入經(jīng)濟換擋期，經(jīng)濟從出口導向進入轉型期。從1960年開始我國臺灣地區(qū)經(jīng)濟向“出口導向”轉型，經(jīng)濟快速發(fā)展。到上世紀七八十年代我國臺灣已經(jīng)成為“新興工業(yè)地區(qū)”，逐漸躋身為“亞洲四小龍”之一。但從80年代之后，臺灣經(jīng)濟增速開始逐漸放緩，主要原因在于基礎設施壓力，以及來自東南亞等低工資國家和地區(qū)的競爭。即臺灣經(jīng)濟在上世紀80年代進入了GDP從10%以上的高增速向7%-8%左右的中高速增長的經(jīng)濟轉型階段。

　　以基建拉動經(jīng)濟，面對經(jīng)濟增速下行問題。從1978年開始，臺灣GDP增速從14%左右的高增速持續(xù)下滑，直到1982年在GDP4%左右觸底，整個80年代臺灣經(jīng)濟增速都不是很穩(wěn)定，在7%左右上下大幅波動。核心原因在于70年代末期臺灣的出口增速開始大幅下滑，即出口的經(jīng)濟導向開始面臨困難。為了解決經(jīng)濟發(fā)展瓶頸問題，70年代末臺灣地區(qū)相關部門制定了“十大建設項目”來解決基礎設施不足的問題，包括臺北桃園機場、臺中深水港、南北高速等等。

　　吸引“人才回流”，構筑“工程師紅利”。在基建穩(wěn)增長的同時，為了提高競爭力，臺灣地區(qū)開始開發(fā)新竹科技園區(qū)來吸引高科技創(chuàng)業(yè)的企業(yè)入駐，以提升高科技產(chǎn)品的出口水平。之后隨著臺灣地區(qū)經(jīng)濟的迅速發(fā)展促使了“人才回流”，很多受過高等教育、在海外的工程師和管理人才回流我國臺灣。

　　2、“臺股?！碑a(chǎn)生的前奏――信用危機導致“最后一跌”

　　牛市的前奏：上世紀80年代初臺灣地區(qū)信用危機爆發(fā)。80年代早期，臺灣地區(qū)金融體系仍然相對落后，銀行體系極大受制于相關部門的管制，整體金融體系效率低下。1985年初，以國泰集團為代表的信用危機爆發(fā)，沖擊了臺灣地區(qū)的金融體系，引發(fā)了后期相關部門對其金融體系的全面改革。

　　1985年，臺灣國泰危機爆發(fā)，市場跌至最低點。國泰集團是臺灣地區(qū)五家頂尖的工業(yè)和商業(yè)集團之一，涉及產(chǎn)業(yè)領域包括保險、建筑、塑料、信托以及租賃、食品等。1985年2月，其旗下核心金融公司“第十信用社”由于財務混亂被管理當局勒令暫停貸款業(yè)務，導致客戶擠兌風波，隨后“第十信用社”被接管。結果信用危機波及國泰旗下另一家“類銀行”業(yè)務的國泰信托，隨后相關部門出面平息風波，國泰信托再次被接管。直到國泰旗下第三家“國泰塑膠集團”由于吸納“職工存款”再次出現(xiàn)流動性問題。相關部門組織全面調(diào)查，信用風險暴露，并且波及許多私營企業(yè)，問題貸款數(shù)量不斷上升。國泰危機打擊了市場信心，臺灣股市跌至1985年最低的636點，成為臺灣股市歷史上最大的牛市之一的真正開端。

　　3、“臺股牛”的契機――“臺幣”進入升值區(qū)間，熱錢流入催生資產(chǎn)泡沫

　　1986年之后“臺幣”進入升值周期，“臺股?！闭絾?。從1985年初開始，“新臺幣”對美元匯率開始穩(wěn)步回升，“臺幣”的升值趨勢開始吸引外資回流。由于傳統(tǒng)銀行利率很低，外資回流資金更多關注地產(chǎn)和股市，股市和地產(chǎn)泡沫開始同步產(chǎn)生。

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　　臺灣股市從1986年起步的大牛市過程中大的回撤總共兩次，分別發(fā)生在1987年9月以及1988年8月，兩次回調(diào)幅度均在30%以上。第一次是由于外圍沖擊――美國1987年股災的影響，第二次是1988年管理層出臺資本利得稅的影響。隨后市場再次恢復上漲趨勢，直至1990年1月市場見頂。

　　1、第一輪回調(diào)(1987年9月)：意想不到的外圍沖擊，1987年美國股災，回撤30%

　　1987年第一次30%幅度的回調(diào)。臺灣股市從1986年初的800點起步，持續(xù)上漲至1987年9月的4000點，在漲幅幾乎接近5倍之后發(fā)生了牛市的第一次回調(diào)。這場回撤在1987年四季度發(fā)生，指數(shù)從4000點跌到2800點，回撤幅度30%。

　　1987年這次回撤的主要原因在于外圍市場波動造成的沖擊。這場沖擊源于日本為抑制經(jīng)濟泡沫開始緊縮貨幣，導致日本債市暴跌。進而影響到美國債券市場，結果表現(xiàn)為美國10年期國債收益率迅速上升，疊加政府再次釋放美元貶值壓力的導火索，最終導致美國1987年股市的大幅調(diào)整。而其風險影響到全球市場，臺灣股市同樣出現(xiàn)回調(diào)。

　　2、第二輪回調(diào)(1988年8月)：監(jiān)管沖擊，征收資本利得稅，回撤36%

　　征收資本利得稅的監(jiān)管風險引發(fā)股市快速大幅回調(diào)。臺灣股市第二次回調(diào)發(fā)生在1988年8月，指數(shù)從8100點回調(diào)至5200點，回調(diào)幅度36%，指數(shù)下跌了一個季度，引發(fā)調(diào)整的原因在于監(jiān)管風險。1988年9月臺灣相關部門出臺準備征收資本利得稅的政策，之后股市從8813點連跌19天到4645點，幾乎腰斬。由于股市暴跌引發(fā)了投資者的不滿和社會騷亂事件，后續(xù)管理層在投資者的巨大壓力下宣布取消征收資本利得稅計劃，指數(shù)恢復上漲。

　　3、第三輪見頂(1990年2月)：基本面出現(xiàn)拐點，指數(shù)在12000點見頂

　　指數(shù)在1990年初見頂。臺灣股市指數(shù)在1990年達到頂部時幾乎沒有任何征兆，甚至沒有什么信息出現(xiàn)，一切顯得很平靜。如果有什么信號的話，是市場的大幅波動，從1989年開始臺灣股指開始大幅的上下波動，并在1990年達到最高的12000點。但是如果排除市場的狂熱投資情緒，從基本面來看其實是能夠發(fā)現(xiàn)指數(shù)見頂端倪的。

　　基本面上，支撐這輪大牛市的流動性根源“熱錢流入+利率下行”兩個基礎都已經(jīng)出現(xiàn)拐點。“新臺幣”的升值趨勢從1988年開始出現(xiàn)二階拐點，到1990年已經(jīng)基本觸底;而流動性方面，臺灣地區(qū)信貸利率在1988年基本見底，1989-1990年短期兩年利率處于回升階段，期間利率從6%回升至10%左右。即流動性的兩個方面，熱錢流入與利率下行的基本面都已經(jīng)不再支持市場繼續(xù)上漲，基本面拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

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　　實體經(jīng)濟成功轉型

　　“臺股?！痹?990年初到達12000點頂點，然后在隨后的7個月里大幅下滑到2800點，幾乎跌到指數(shù)最高點的零頭。雖然在這次市場下跌過程中投資者損失慘重，但樂觀之處在于，臺灣的實體經(jīng)濟并未遭受重創(chuàng)，反而表現(xiàn)出強勁和穩(wěn)健。

　　1、上世紀90年代我國臺灣地區(qū)經(jīng)濟轉型成功，GDP增速逐漸企穩(wěn)

　　我國臺灣地區(qū)在上世紀80、90年代進行經(jīng)濟換擋，進入轉型階段。臺灣地區(qū)從上世紀60年代開始的出口導向型經(jīng)濟發(fā)展模式，為其六七十年代的高增長奠定基礎，但這一模式從70年代末期開始進入發(fā)展瓶頸期。從1976年開始臺灣地區(qū)出口增速持續(xù)下行，同時“臺幣”的升值趨勢也對其出口造成了不良影響。臺灣地區(qū)從上世紀80年代開始逐漸進入轉型階段，經(jīng)濟增速也開始從之前10%的高增長期進入6%-7%的中速增長階段。臺灣地區(qū)經(jīng)濟在90年代進入穩(wěn)定階段，產(chǎn)業(yè)升級、出口增速穩(wěn)定?？傮w上看，80年代臺灣地區(qū)GDP表現(xiàn)為非常不穩(wěn)定，大幅波動，其出口平均增速也從之前的平均30%降至15%，GDP增速在3%-10%之間大幅波動;到了90年代，臺灣地區(qū)經(jīng)濟增速緩慢下滑，逐漸穩(wěn)定在6%左右的經(jīng)濟增速，出口增速也從15%降至7%的增速。

　　2、臺灣地區(qū)經(jīng)濟轉型成功：成功的產(chǎn)業(yè)升級+新的市場

　　產(chǎn)業(yè)結構升級+貿(mào)易模式轉變。1990年之后，臺灣地區(qū)的出口貿(mào)易逐漸形成新的模式，其對祖國大陸的轉口貿(mào)易日漸繁榮。此外，亞洲跨地區(qū)貿(mào)易也持續(xù)增長，東盟、韓國都成為我國臺灣地區(qū)產(chǎn)品的重要出口市場。同時，臺灣地區(qū)產(chǎn)品種類也逐漸從之前的鞋、衣服等勞動密集型產(chǎn)品向高附加值和科技密集型方向轉移，例如電子產(chǎn)品和電腦相關設備。

　　我國臺灣地區(qū)、日本在上世紀90年代初都經(jīng)歷了股市和地產(chǎn)市場的泡沫，主要原因都在于美元經(jīng)濟偏弱，出口型經(jīng)濟體日本、我國臺灣地區(qū)都經(jīng)歷了被動的貨幣升值。且兩個地區(qū)應對出口下行沖擊的應對方式均為加大基建投資力度、放松貨幣，寬松的流動性以及外資流入助長了市場泡沫。但是泡沫破滅之后兩個地區(qū)的經(jīng)濟表現(xiàn)迥異，我國臺灣地區(qū)相對于日本的成功之處在于不僅僅實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級，還受益于臺灣地區(qū)的經(jīng)濟更容易與祖國大陸相結合。上世紀八九十年代臺商大量地在祖國大陸進行投資，不僅僅獲得了廉價的勞動力等競爭優(yōu)勢，同時也獲得了一個巨大的、消費習慣非常相似的消費市場，從而獲得了祖國大陸經(jīng)濟快速發(fā)展帶來的紅利。