私募行業(yè)生態(tài)正在改變。自從2014年2月7日私募登記備案制度實施以來，一種新類型的——自主發(fā)行私募產(chǎn)品誕生了。2014年3月，私募大佬裘國根的重陽投資，搶發(fā)中國第一只自主發(fā)行的產(chǎn)品——重陽A股α對沖基金。這類產(chǎn)品由私募自己做基金管理人，雖然僅僅誕生一年多的時間，不僅規(guī)模悄然躥升至近萬億元，而業(yè)績也“稱霸”各類投資策略。

　　不知不覺間，自主發(fā)行的私募正悄然改變行業(yè)格局。以往私募發(fā)行賴以為生的通道——信托、公募專戶、券商資管等，其業(yè)務(wù)空間正被自主發(fā)行擠壓。

　　“稍微大一點、有實力有口碑的私募人士，都選擇自主發(fā)行產(chǎn)品?！彼侥既耸勘硎?。相比之下，自主發(fā)行更靈活，幾乎沒有投資限制，而且可以根據(jù)客戶喜好、管理人投資風(fēng)格在風(fēng)控和投資上進行個性化設(shè)置?！八侥冀K于歸本正源，回到了以契約精神為中心的時代。”

　　不過，也有研究人士和通道人士認為，自主發(fā)行類產(chǎn)品可能是“雙刃劍”，沒有投資限制這一優(yōu)勢，在實力不足的私募處容易演變成風(fēng)險，在牛市下這種“靈活性帶來更好業(yè)績”的錯覺被強化，未來或有系統(tǒng)性風(fēng)險。據(jù)悉，在很多機構(gòu)客戶和銀行等發(fā)行渠道處還不太被認可，部分機構(gòu)客戶仍然指定通過通道發(fā)行產(chǎn)品，對于自主發(fā)行仍在觀望。

　　規(guī)模萬億業(yè)績“稱雄”

　　所謂自主發(fā)行，即私募管理人在基金業(yè)協(xié)會登記后，便可以自己做基金管理人發(fā)行產(chǎn)品。例如股票策略型私募，登記后可以獲得一個“身份證號”，憑此去開證券賬戶。此前，必須借道信托、公募專戶、券商資管等，借助通道的托管和監(jiān)管，來讓投資者放心。通道型產(chǎn)品下，私募不能名正言順地擔(dān)任基金管理人，而只能以投資顧問的方式“寄人籬下”。

　　基金法修訂后將私募納入監(jiān)管以及登記備案制度的實施，使得私募自主發(fā)行產(chǎn)品不再會被看作非法集資。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，僅過去一年多時間，已有16家基金管理人的自主發(fā)行的產(chǎn)品超過50億元規(guī)模。而規(guī)模在20億-50億元的也達到23家，10億-20億元的22家，1億-10億元的100家，這意味著，自主發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)在1500億-2600億元。

　　據(jù)記者了解，這仍然是保守估計?！盎饦I(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)應(yīng)該是2014年底的?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士透露。記者獲悉，由于券商PB業(yè)務(wù)(主經(jīng)紀商業(yè)務(wù))既可以為私募提供基礎(chǔ)服務(wù)，包括托管業(yè)務(wù)下的資金安全、投資清算、凈值核算、投資監(jiān)督服務(wù)，還有通道可提供的份額登記、系統(tǒng)、估值核算等服務(wù)。還可以提供交易投研、兩融等服務(wù)，因此，大量自住發(fā)行的私募產(chǎn)品都與券商合作。私募人士認為，券商市場化程度高、專業(yè)性和效率也更高，所以服務(wù)更好，在新品種、個性化需求上的反應(yīng)遠快于其他通道。

　　據(jù)了解，目前國信證券平臺上有約1700億元規(guī)模的自主發(fā)行類私募產(chǎn)品，國泰君安1000億元左右，而招商證券托管約3000億元規(guī)模的自主發(fā)行私募產(chǎn)品，后者已是目前國內(nèi)最大的私募自主發(fā)行平臺，占領(lǐng)約二至三成的市場，這意味著，全國自主發(fā)行的私募產(chǎn)品規(guī)模實際上已近萬億。

　　如果規(guī)模增長還不算令人驚嘆，那么業(yè)績上的數(shù)據(jù)則值得關(guān)注。統(tǒng)計今年前4月的業(yè)績數(shù)據(jù)，自主發(fā)行類產(chǎn)品已“稱霸”私募江湖。

　　先看股票策略型私募，私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，142只自主發(fā)行的私募產(chǎn)品，前4月平均回報達到43.9%。同策略公募專戶類產(chǎn)品收益是43.01%，券商資管類平均回報僅為37.36%，表現(xiàn)最差的是當(dāng)前主流——信托類產(chǎn)品，前4月平均收益是36.68%。

　　事件驅(qū)動策略下自主發(fā)行類私募產(chǎn)品的表現(xiàn)也遙遙領(lǐng)先，今年前4月平均收益為69.73%，遠遠超過信托類的35.73%、公募專戶類的29.24%和券商資管類的28.78%。

　　債券策略下，自主發(fā)行類私募產(chǎn)品前4月平均回報率達8.28%，而公募專戶類、信托類和券商資管類的同策略產(chǎn)品平均回報僅分別為4.19%、4.13% 和2.52%。

　　市場中性策略下，自主發(fā)行類私募產(chǎn)品前4月平均回報率為13.62%，采用同一策略的信托類、公募專戶類和券商資管類私募的平均業(yè)績分別為9.68%、10.17%和11.68%。

　　管理期貨策略下，自主發(fā)行類私募產(chǎn)品前4月平均回報率為10.10%，略遜于期貨專戶類的13.01%，但好過同策略信托類產(chǎn)品5.97%的回報，以及公募專戶類的4.96%的回報。

　　七成私募選擇自主發(fā)行

　　自主發(fā)行類產(chǎn)品已經(jīng)成為私募業(yè)不可忽視的生力軍。招商證券資產(chǎn)托管部總經(jīng)理秦湘在公開演講中表示，全行業(yè)大概七千多家私募基金，差不多有70%已經(jīng)選擇自主發(fā)行。私募也無一例外褒揚自主發(fā)行，贊其為“萬能神器”，在靈活性上完全可以把通道型產(chǎn)品“KO”。

　　“神器”的“萬能”首先體現(xiàn)在產(chǎn)品設(shè)計上，包括投資范圍、投資比例、結(jié)構(gòu)設(shè)計等方面。

　　一家規(guī)模已經(jīng)過百億元、自主發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模逾20億元的債券私募告知，固定收益市場上，新品種層出不窮，通道類產(chǎn)品為豁免責(zé)任，往往死摳合同字眼，沒有明確規(guī)定的品種不讓投。以收益憑證為例，這種產(chǎn)品實際上就是券商發(fā)的類債券產(chǎn)品，收益率普遍在5%-7%的區(qū)間內(nèi)，以1-3個月為主。2014年下半年，收益憑證呈爆發(fā)式增長狀態(tài)，但是該私募透露，像這類新品種，通道型產(chǎn)品很難投資?！巴ǖ罊C構(gòu)能不投就不投，在溝通上要費很多時間，但還不一定能溝通下來?！彼f，“對基金經(jīng)理來說，一個新品種不能參與，實在是太不爽了?！?/p>

　　對此，市場中性策略的私募也深有體會。一家上海老牌私募早已有超過百億規(guī)模的陽光私募產(chǎn)品(借道信托計劃發(fā)行的私募產(chǎn)品)，但是從去年開始其自主發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)超過50億元，其中主要為市場中性策略產(chǎn)品。該公司負責(zé)人透露，雖然公司在信托渠道很受重視，但是信托渠道并不適合發(fā)市場中性策略產(chǎn)品。

　　“2015年，私募已經(jīng)進入對沖元年，隨著中證500、上證50的股指期貨4月份推出，基本上私募產(chǎn)品，都有添加對沖策略的需求?！痹撍侥既耸勘硎?。然而對于新的對沖品種，通道機構(gòu)在風(fēng)控、估值等方面的準備都不會盡快遷就私募，“對私募來說，對沖策略意味著業(yè)績，業(yè)績是我們的全部，但是對通道來說，這只是他們業(yè)務(wù)的一小部分?！?/p>

　　在投資比例上，自主發(fā)行的產(chǎn)品也靈活。據(jù)悉，信托通道，在風(fēng)控上采用“一刀切”的方式，通常單只股票持倉比例不得超過30%，而另一家券商托管部人士介紹，目前已經(jīng)有很多自主發(fā)行的產(chǎn)品都是“做單票”，“基金經(jīng)理的風(fēng)格各不相同，對于一些擅長抓牛股的基金經(jīng)理來說，個股限制太嚴不合適，但是對通道而言，所有基金經(jīng)理都是一樣的，都必須遵守它的風(fēng)控。”

　　自主發(fā)行的靈活性，還體現(xiàn)在運營效率上。上海淘利資產(chǎn)董事長肖輝透露，自主發(fā)行的產(chǎn)品資金調(diào)撥更快。“有期現(xiàn)套利機會時，需要在證券市場和期貨市場之間調(diào)撥資金，如果走信托通道往往要一天時間，因為通道產(chǎn)品多，這樣套利機會很容易就錯過了。而自主發(fā)行的產(chǎn)品則只需要一個小時?！?/p>

　　除了萬能的產(chǎn)品設(shè)計，業(yè)內(nèi)人士透露，自主發(fā)行在費用上也誘人?！敖档鸵话脒€是有的?！绷硪患胰藤Y產(chǎn)托管部人士介紹。據(jù)悉，目前，在券商進行托管和其他服務(wù)外包，核心客戶的費用在千分之二左右。此前，借助通道就需要千分之三至千分之五的費用，再加上在千分之二的托管費，總費用在千分之五到千分之七左右。對此，一位信托人士透露，券商在費用的壓價，是私募業(yè)務(wù)的主要競爭壓力之一。

　　自主發(fā)行PK通道產(chǎn)品

　　或許是業(yè)績的召喚，或許是萬能的個性化定制，客戶的認可度越來越強。招商證券人士透露，僅4月份，其平臺上自主發(fā)行的私募產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)增長千億元，已經(jīng)超過去年的總和。5月22日，時隔7年來，上證指數(shù)再次攀上4657點高峰，牛市如火如荼，為自主發(fā)行的產(chǎn)品添把火。據(jù)悉，近期奔私的大佬如原公募“一姐”王茹遠、新華基金投資總監(jiān)王衛(wèi)東、嘉實五屆金牛獎得主劉天君等，對其產(chǎn)品均采用自主發(fā)行的形式。

　　私募人士認為，未來成為主流的私募產(chǎn)品形式已是大勢所趨。上述債券私募人士嚴肅地表示，自主發(fā)行的盛行，實際上是私募本質(zhì)的“歸本正源”。

　　由于之前沒有納入基金法監(jiān)管，沒有合法的身份，必須借助通道的“外衣”。“但是承擔(dān)法律責(zé)任的應(yīng)該是私募自身。”該人士說，“通道型產(chǎn)品其實是更復(fù)雜的法律關(guān)系，讓運營成本也提升，現(xiàn)在規(guī)范了，就應(yīng)該脫下這層外衣，回歸簡單。”

　　在全國人大財經(jīng)委處長孫磊所著的《法治經(jīng)濟——市場經(jīng)濟的法治化道路》中，對基金法的修訂進行了回顧，指出立法本著以基金合同為中心的原則，開出負面清單，只要在一些要件上符合規(guī)定，不違反非公開募集、合格投資者制度，基金合同可以由當(dāng)事人自主約定。這種自律管理式的監(jiān)管思路，給了私募基金發(fā)展極大的空間。

　　私募人士認為，自主發(fā)行的所謂“萬能”，實際上就是基于合同的契約精神?！八侥疾皇枪_募集產(chǎn)品，所有的運營基礎(chǔ)是基于合同產(chǎn)生的信任，既然是合格投資者，那么客戶就應(yīng)該能認識到風(fēng)險。自主發(fā)行也是海外對沖基金的主流形式，中國私募行業(yè)驗明正身的時機到了?！?/p>

　　“可以說，目前通道類產(chǎn)品的生命正進入倒計時。”北京老牌私募、和聚投資總經(jīng)理李澤剛說。

　　北京一家大型私募告知，雖然自主發(fā)行產(chǎn)品成為主流私募產(chǎn)品是不爭的事實，但是通道型產(chǎn)品不會消亡。一方面，一些剛起步的小型私募，口碑和實力上都不足，需要借助通道的權(quán)威性、銷售能力和運營系統(tǒng)起步。自主發(fā)行的產(chǎn)品雖然靈活，但是對私募實力也有很高的要求，需要自己配置資源，例如與客戶溝通，風(fēng)控系統(tǒng)的搭建、人員培訓(xùn)等都是成本，而且由于法律責(zé)任由私募自己承擔(dān)，更需要嚴格的投入。

　　另一方面，隨著通道競爭日趨激烈，近來通道費用已經(jīng)降低很多，部分通道費用與自主發(fā)行相差無幾。

　　格上理財研究中心研究員張彥表示，對于自主發(fā)行產(chǎn)品，投資者也不能過于樂觀。雖然這類產(chǎn)品靈活性很高，但是也是“雙刃劍”：自主發(fā)行下，投資限制被放開，風(fēng)控也由私募自身進行把控，一些對自身投資能力定位不清、風(fēng)控實力不強的私募，風(fēng)險會較高?！芭Ｊ锌赡芤驗榉砰_投資限制，他們業(yè)績表現(xiàn)較好，但是也許熊市里就不一定了。”

　　張彥認為，自主發(fā)行產(chǎn)品經(jīng)歷這一輪火爆之后，會出現(xiàn)“大浪淘沙”的洗牌。“雖然券商體系更成熟更靈活，但是也有不完善之處，如果通道機構(gòu)的配套服務(wù)質(zhì)量能跟上來，那么信托等通道，仍然有競爭空間?！?/p>

　　記者獲悉，目前自主發(fā)行產(chǎn)品的銷售渠道僅僅是在券商和第三方銷售機構(gòu)，在最強大的發(fā)行渠道——銀行的認可度還不高。一位銀行渠道人士告知，由于自主發(fā)行在風(fēng)控上的個性化，以及銀行渠道過去習(xí)慣代銷通道型產(chǎn)品，風(fēng)控壓力較小，所以接受自主發(fā)行的產(chǎn)品還需要時間?！般y行要代銷你的產(chǎn)品，必須對基金管理人高度信任，自主發(fā)行產(chǎn)品的全套盡職調(diào)查成本很高，不僅是證明私募有投資能力，還得確保內(nèi)部治理、股東背景等都符合要求?！睋?jù)悉，目前僅有一些固定收益類的自主發(fā)行產(chǎn)品進入銀行代銷渠道。

　　肖輝介紹，有的機構(gòu)客戶也會指定使用通道發(fā)行產(chǎn)品，因為對自主發(fā)行類產(chǎn)品仍然處在觀望中。