近期股票市場總體不斷調(diào)整，即有外部因素的影響，同時也是市場自身內(nèi)在因素的一個反映，我們拋開經(jīng)濟(jì)與宏觀等因素，實(shí)際上市場本身新股高估值累積、定增股票的不斷解禁及時點(diǎn)變化累積，構(gòu)成了當(dāng)前市場調(diào)整的重要因素。

　　一、新股高估值累積效應(yīng)的時間因素

　　研究中國股票市場來看，在A股市場，近年打新一直是穩(wěn)賺不賠，2015年底恢復(fù)新股發(fā)行后，其總體上市首日44%秒停后，動輒十幾個一字板的神話也在不斷上演，新股中簽卻似“中彩票”，市場也出現(xiàn)了一個新名詞——“打新族”。深入觀察市場，實(shí)際絕大部分新股發(fā)行市盈率(PE)23倍已較高，而上市后經(jīng)過非理性的推升，累積了巨大的估值風(fēng)險，而這一現(xiàn)象仍在繼續(xù)演繹。累積批量面臨時點(diǎn)沖擊在歷史上多次體現(xiàn)，而目前時點(diǎn)因素再次形成作用。

　　如果我們將時間點(diǎn)來分析觀察，自2015年底，恢復(fù)新股發(fā)行以來，實(shí)際上，這些股票的發(fā)行前限售股份已進(jìn)入到不斷流通階段。問題的關(guān)鍵是，這些新股上市之初形成的高估值已形成量的累積程度，可想而知，本以處于發(fā)行PE23倍的基礎(chǔ)上，上市后出現(xiàn)數(shù)十個漲停，那么其不斷流通時，對市場的影響將如何？如果說業(yè)績相對較好的公司影響相對小，但實(shí)際上總體性的高估值已非常明顯，這也是造成新股、次新股不時出現(xiàn)調(diào)整回落的重要因素，而這一現(xiàn)象將隨著IPO不斷的累積二級市場高估而呈現(xiàn)量的不斷釋放。

　　2017年3月，和信研究報告認(rèn)為，A股市場的新股暴炒現(xiàn)象，從時點(diǎn)上逼近拖累股票市場行情發(fā)展，需要投資者冷靜思考，防范市場回落的風(fēng)險也正是對高估值與時點(diǎn)因素的策略考慮。

　　如果透過國際資本市場來看，新股上市由于交易機(jī)制與減持、對沖機(jī)制的完善，新股破發(fā)不在少數(shù)，比如前期登陸香港市場的郵儲銀行等。

　　郵儲銀行H股在香港上市不久破發(fā)，其對A股市場新股影響基本可以忽略，但證券投資學(xué)所體現(xiàn)的價格圍繞估值變動失效了嗎？中國新股不敗的神話依然繼續(xù)，但從長期市場而言，本以發(fā)行PE23倍的股票，上市后快速推升到數(shù)十倍、甚至百倍以上甚至更高，且體量式的出現(xiàn)，相信這種模式對長期市場風(fēng)險累積將非常明顯。

　　圖1:近期新股發(fā)行PE估值情況 (單位：倍)

　　　　注：依據(jù)深滬兩市新股發(fā)行數(shù)據(jù)整理和信投顧

　　數(shù)據(jù)查閱顯示：自2015年12月新股IPO恢復(fù)發(fā)行以來，透過去年底年以來新股恢復(fù)發(fā)行與上市后形成的市盈率指標(biāo)來看，其總體PE顯示估值泡沫的跡象極為明顯。從各行業(yè)平均利潤率形成來看，上市的新股公司不可能似股價暴漲式的實(shí)現(xiàn)利潤的總體大幅度增長，因此透支業(yè)績的公司不在少數(shù)。

　　縱觀世界資本市場，沒有哪一個國家的股票市場的新股如此普遍性瘋狂，一家本發(fā)行市盈率按近23倍的股票，在A股市場一旦上市，其連續(xù)的板停使得市場總體PE不斷提升，總體累積風(fēng)險急增，但事實(shí)顯示，在這種大病歪歪熱鬧之后，特別是經(jīng)歷一個大的周期性風(fēng)險累積后，其總體性回落往往帶給市場較大的下沉沖擊。中國股票市場新股制度改革接近10次，但從效果來看，離市場化與正常化還有相當(dāng)?shù)木嚯x，筆者認(rèn)為，新股過高連續(xù)板停現(xiàn)象，絕非市場福音，拖累中國股票市場未來行情的表現(xiàn)已非常明顯。

　　中國股票市場不斷的新股發(fā)行變化將新股神性化了，一些制度性的建設(shè)實(shí)際上離市場化依然距離較遠(yuǎn)，而這種怪象能夠長遠(yuǎn)嗎？一家發(fā)行市盈率近23倍的公司，在板停效應(yīng)的推動下，其市盈率很快進(jìn)入百倍甚至更高水平，然后高位震蕩回落后，這種股票累積的風(fēng)險是現(xiàn)實(shí)存在的，而市場依然熱炒的動力來自哪里呢，又是什么樣的機(jī)構(gòu)推波助瀾，相信中小投資者沒有這個能力。證券投資學(xué)的角度來看，一時的供給失衡或帶來較好的股價表現(xiàn)，但累積到一定程度就會發(fā)生價值回歸，資本的估值有其內(nèi)在規(guī)律。

　　在國內(nèi)股票市場上，股票上市首日交易機(jī)制的弊端不斷體現(xiàn)，一方面區(qū)別化交易，另一方面拔苗助長式的累積著市場風(fēng)險。公平交易是資本市場的核心，“特殊待遇”是導(dǎo)致非公平與泡沫的必然。從新股同行業(yè)類個股分析來看，其動態(tài)PE已遠(yuǎn)高于所屬行業(yè)平均PE。同時，查詢目前新股體量中，有的公司上市不久即虧損，其市盈率為負(fù)，這些都說明新股體量式的估值風(fēng)險累積形成。

　　去年底新股恢復(fù)發(fā)行，是市場因素、時間因素、法律因素等共同作用的結(jié)果。頻率變動較高的新股發(fā)行制度軌跡顯示了中國新股發(fā)行體制的效率與市場化堅(jiān)守問題。實(shí)際上，我們研究發(fā)現(xiàn)，新股首日上市交易規(guī)則是導(dǎo)致非公平交易的一個重要因素，也是導(dǎo)致新股被人為神秘化且利益炒作的一個推手。

　　二、定增再融資解禁流通的時點(diǎn)

　　如果新股累積高估值風(fēng)險是市場回落的一個時點(diǎn)累積因素，那么近年來，再融資市場所形成的巨量籌碼也進(jìn)入到不斷流通時點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，定增價是建立在大多數(shù)股票行業(yè)平均市盈率基礎(chǔ)上，某種程度是市場的一個市場化，但問題的關(guān)鍵是不少定增項(xiàng)目存在忽悠式重組，因此累積的量體與高估值定價，面臨時點(diǎn)陸續(xù)解禁時點(diǎn)的沖擊較為明顯。

　　圖2:近年定向增發(fā)融資規(guī)模變化情況

　　注：信息來源于WIND資訊(單位：億元)(2017年為至5月8日數(shù)據(jù))

　　依據(jù)數(shù)據(jù)來看，2015年定向增發(fā)規(guī)模為1.2253萬億元，實(shí)施家數(shù)為813家；2016年定向增發(fā)規(guī)模為1.6818萬億元，實(shí)施家數(shù)為814家，那么僅這兩年的定向增發(fā)融資規(guī)模即達(dá)到2.9萬億元，如果加入同期兩年內(nèi)上市公司配股、優(yōu)先股等融資，可謂規(guī)模較大，問題的關(guān)鍵是定向增發(fā)存在解禁的一個時間結(jié)點(diǎn)，即大多為一年后流通，因此從時點(diǎn)來看，目前不斷解禁的規(guī)模對市場形成沖擊也是市場因素的一個重要體現(xiàn)。

　　表1:近年股票市場IPO、定向增發(fā)、配股規(guī)模變化情況

　　總體而言，從A股自身因素來看，新股所形成的高估值累積、近兩年定增規(guī)?；谫Y等形成的累積解禁因素是導(dǎo)致市場回落的重要因素，誠然市場外部的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)因素及去杠桿因素等也較為明顯。本報告僅從內(nèi)在因素的新股、定增規(guī)模的時點(diǎn)與內(nèi)在問題進(jìn)行分析。我們多次強(qiáng)調(diào)，累積發(fā)行的新股本已23倍PE的背景下，上市幾乎清一色首日44%上漲，而后絕大部分出現(xiàn)連續(xù)10多個以上的板停炒作，而這種累積效應(yīng)一旦達(dá)到一個階段，其震蕩及帶給市場的風(fēng)險沖擊往往具有相當(dāng)長的時間，國際資本市場股票發(fā)行與上市百年理性發(fā)展，實(shí)際上映射出A股此類怪象的風(fēng)險累積，因此筆者預(yù)測認(rèn)為這一體量將對中國股票市場行情仍將形成拖累，特別是目前新股制度與首日交易規(guī)則仍然體現(xiàn)歷史風(fēng)險軌跡的背景中，投資者須謹(jǐn)慎看待。