2018年2月，中債登托管規(guī)模為50.9萬(wàn)億，環(huán)比小幅轉(zhuǎn)增，規(guī)模上升872.9億。上清所托管規(guī)模為16.8萬(wàn)億，環(huán)比增幅相對(duì)1月明顯擴(kuò)大，規(guī)模增長(zhǎng)3,022.0億。由于2月份的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行結(jié)構(gòu)仍然具有特殊性，無(wú)論是對(duì)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)總量變動(dòng)還是結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們均難以進(jìn)行趨勢(shì)判斷，就此提出3個(gè)值得注意的地方。

　　首先，債券市場(chǎng)杠桿率小幅下降，且從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，近期債券市場(chǎng)參與主體均保持了相對(duì)寬松的杠桿水平。其次，從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的角度看，和國(guó)債持續(xù)被大型商業(yè)銀行主力持有不同，政策性金融債的增量再次大幅流入廣義基金。再次，2月國(guó)有銀行增持存單超過600億。

　　根據(jù)托管量的變化以及就此計(jì)算出的各機(jī)構(gòu)債券組合的杠桿率，我們來(lái)討論兩個(gè)問題：

　　第一，年后債券收益率緣何出現(xiàn)下行？我們認(rèn)為是受到了多方面的驅(qū)動(dòng)：一是年前機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的多重?fù)?dān)心均被緩釋；而更重要的一點(diǎn)在于資金面并未因?yàn)镃RA回流而如預(yù)期收緊。為何節(jié)后資金面持續(xù)寬松？一是基礎(chǔ)流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性的分化明顯緩和：節(jié)后存單的價(jià)格整體穩(wěn)定，國(guó)有銀行明顯增持存單，表明基礎(chǔ)流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性釋放能力提升。17年資金面的問題主要來(lái)自于流動(dòng)性分層，而金融監(jiān)管使得分層加劇結(jié)構(gòu)性摩擦升級(jí)，也導(dǎo)致了債券收益率的快速上行。2月份的托管量數(shù)據(jù)則顯示流動(dòng)性在銀行體系之間的再分配相對(duì)去年四季度暢通許多；二是市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)均保持了相對(duì)較低的杠桿率，較低的杠桿率有助于資金面保持穩(wěn)定，在金融監(jiān)管，央行基礎(chǔ)貨幣投放相對(duì)恒定的背景下，機(jī)構(gòu)杠桿水平成為資金面變動(dòng)的因素，而并非結(jié)果；另一方面廣義基金等明顯增持了政金債，但杠桿率仍在下降，說明此前廣義基金等機(jī)構(gòu)整體處于欠配狀態(tài)，為2月債券市場(chǎng)積累了新增入場(chǎng)力量。

　　第二，金融監(jiān)管無(wú)疑是貫穿2018年債券市場(chǎng)的核心變量之一，盡管監(jiān)管的方向和力度非常明確，但節(jié)奏卻很難把握，因此我們提出采用同業(yè)存單價(jià)格、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和社融相對(duì)M2下滑速度等指標(biāo)，來(lái)評(píng)估債券市場(chǎng)是否出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)：存單價(jià)格表征了監(jiān)管對(duì)廣義流動(dòng)性的壓力，而持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，則有助于我們判斷一旦監(jiān)管落地，債券品種的拋壓和收益率的調(diào)整程度。1月份此二者均出現(xiàn)了明顯改善，同業(yè)存單利率下行疊加銀行大幅度增持政金債，為節(jié)后收益率的下行做好了鋪墊。

　　雖然2月份托管量里面透露出的兩個(gè)變化有助于資金面保持寬松，但其中也有一些變化會(huì)使得未來(lái)債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和不確定性較前期提升：一是廣義基金再度成為政金債的增持主力，使得債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性進(jìn)一步受到監(jiān)管節(jié)奏的牽制； 3月地方債供給來(lái)臨，或?qū)⒅匦麻_始分流大型銀行對(duì)政金債和存單的配置力量，從而使得在政金債增持結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向廣義流動(dòng)性傾斜的同時(shí)，基礎(chǔ)流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性的傳導(dǎo)承受壓力，政金債在監(jiān)管壓力下的穩(wěn)定性不容樂觀，其與國(guó)債的利差能否繼續(xù)修復(fù)存在不確定性。二是3月面臨跨季和加息壓力，加息的可能性和影響力、以及兩會(huì)后季末流動(dòng)性的壓力也需給予謹(jǐn)慎對(duì)待。同時(shí)部分機(jī)構(gòu)加杠桿的意愿漸強(qiáng)，或?qū)⑼苿?dòng)季末資金面趨緊。近期債市收益率下行最大的動(dòng)力能否維持也存在一定的不確定性。

　　總結(jié)而言，我們從兩個(gè)維度對(duì)目前的債券市場(chǎng)進(jìn)行審視：就基本面角度而言，最值得關(guān)注的社融增速仍在繼續(xù)下滑，其與M2的缺口亦在持續(xù)收斂，意味著金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)的影響正逐步由負(fù)債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端，有助于18年收益率整體形成下行趨勢(shì)。但從政策角度而言，代表監(jiān)管可能沖擊力的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，依然面臨挑戰(zhàn)。在投資策略上，對(duì)配置機(jī)構(gòu)我們保持相對(duì)樂觀，配置價(jià)值已經(jīng)比較明確，但對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)一方面臨近季末，我們不建議機(jī)構(gòu)提高杠桿水平，另一方面也不建議投資人在當(dāng)下收益率水平下進(jìn)一步入場(chǎng)政金債，維持當(dāng)前倉(cāng)位，等待度過季末，不確定消化完畢后的市場(chǎng)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，債市終將回歸基本面。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：貨幣政策超預(yù)期，金融監(jiān)管超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期。