市場化債轉(zhuǎn)股實施一年多來，盡管簽約規(guī)模已超萬億元，但目前成功實施的項目規(guī)模大概只占總規(guī)模的10%。

　　為了加快推進(jìn)債轉(zhuǎn)股步伐，今年以來多部門政策頻出。1月份，七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》。2月7日，國務(wù)院常務(wù)會議再次提出部署市場化債轉(zhuǎn)股措施，降低企業(yè)杠桿率，要求拓寬社會資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資的渠道。近日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于落實<政府工作報告>重點工作部門分工的意見》，提出加大“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)清算和重整力度。

　　“市場化債轉(zhuǎn)股是當(dāng)前降低企業(yè)部門杠桿率的重要舉措，而處置‘僵尸企業(yè)’又是企業(yè)部門去杠桿的重中之重。一方面，市場化債轉(zhuǎn)股可以更好地處置‘僵尸企業(yè)’，另一方面也能使得‘僵尸企業(yè)’處置過程中防止資產(chǎn)流失，能夠找到市場化的定價機(jī)制?！鄙耆f宏源證券(000562) 固定收益首席分析師孟祥娟表示。

　　從上一輪債轉(zhuǎn)股汲取更多經(jīng)驗

　　從1999年以來的上一輪債轉(zhuǎn)股的情況看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)、以銀行為代表的債權(quán)人、以四大資產(chǎn)管理公司為主的實操者作為債轉(zhuǎn)股操作主體，對債轉(zhuǎn)股“救助誰”、“怎么救”進(jìn)行了行政化與市場化的實踐。債轉(zhuǎn)股在某些領(lǐng)域當(dāng)中、某些企業(yè)身上獲得一定成功。

　　對此，孟祥娟表示，從債轉(zhuǎn)股較為成功的案例看，多是以時間換空間，讓短期負(fù)債成本高企、遇到暫時性困難、長期發(fā)展前景仍存、行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢明朗的“假死”企業(yè)，通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換等方法渡過難關(guān)。

　　“救急、救優(yōu)、救殼，是成功的市場化債轉(zhuǎn)股的主流。而上一輪債轉(zhuǎn)股中最大的問題，恰恰是轉(zhuǎn)股對象選擇和轉(zhuǎn)股定價行政化。”孟祥娟認(rèn)為，有些企業(yè)屬于應(yīng)淘汰的產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營管理又比較差，甚至已是“僵尸企業(yè)”，但由于是非市場定價，不少企業(yè)認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是“免費的午餐”，也擠進(jìn)來了。對這類企業(yè)債轉(zhuǎn)股相當(dāng)于變相加劇了重復(fù)建設(shè)，阻礙和延緩了市場出清。由于轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營并未得到改善，一部分最終還是破產(chǎn)倒閉了。

　　當(dāng)下，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)中的“僵尸企業(yè)”隱性風(fēng)險極大。目前“僵尸企業(yè)”的生存方式，很大程度上是靠銀行“借新還舊”這個“呼吸機(jī)”來維持，這些企業(yè)不具備長期生存發(fā)展的前景，即使短期通過債轉(zhuǎn)股救助也無法實現(xiàn)以時間換空間。

　　同時，國泰君安(601211)證券固定收益首席分析師覃漢強調(diào)，從銀行的角度看，一旦對產(chǎn)能過剩行業(yè)中“僵尸企業(yè)”實施債轉(zhuǎn)股，不良債權(quán)很有可能轉(zhuǎn)換為沒有股息回報的不良股權(quán)，將進(jìn)一步加大銀行風(fēng)險。可見，如果對產(chǎn)能過剩行業(yè)中的“僵尸企業(yè)”盲目進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，一則保護(hù)落后，不利于去產(chǎn)能；二則“僵尸企業(yè)”自身固有實質(zhì)性問題不能因為轉(zhuǎn)股而解決；三則“僵尸企業(yè)”轉(zhuǎn)股后，銀行可能形成風(fēng)險不降反升的局面。

　　在這一背景下，受訪專家認(rèn)為，當(dāng)下債轉(zhuǎn)股“該救誰”、“怎么救”不應(yīng)成為新一輪“選擇困難”。以市場化、法治化方向推進(jìn)的債轉(zhuǎn)股不宜針對“僵尸企業(yè)”。

　　改善治理結(jié)構(gòu)是重中之重

　　隨著去杠桿、去產(chǎn)能向縱深推進(jìn)，債轉(zhuǎn)股成為監(jiān)管部門化解風(fēng)險的工具之一，新一輪債轉(zhuǎn)股正在徐徐拉開帷幕。

　　受訪專家認(rèn)為，實施債轉(zhuǎn)股應(yīng)明確兩個名單：一個是試點銀行的名單，一個是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的名單。債轉(zhuǎn)股的對象只能是確有改善前景的行業(yè)和企業(yè)。應(yīng)該用破產(chǎn)法和債轉(zhuǎn)股方案劃清“僵尸企業(yè)”和“非僵尸企業(yè)”的邊界，對于有市場前景和競爭力的企業(yè)，可劃入債轉(zhuǎn)股的名單，通過債轉(zhuǎn)股的方式改善其治理結(jié)構(gòu)，最終在資產(chǎn)端改善企業(yè)盈利；對于政企不分、沒有市場競爭力的“僵尸企業(yè)”，應(yīng)通過破產(chǎn)法以市場化方式加快出清。

　　2月7日，國務(wù)院常務(wù)會議提出部署市場化債轉(zhuǎn)股措施，降低企業(yè)杠桿率，將出臺國企負(fù)債約束機(jī)制，推動銀行、保險機(jī)構(gòu)新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)。

　　對此，覃漢認(rèn)為，此次部署有以下亮點：第一，在資金來源方面，國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)進(jìn)一步拓寬社會資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資的渠道，出臺以市場化債轉(zhuǎn)股為目的設(shè)立私募股權(quán)投資基金的措施；第二，在資金退出方面，提出將研究依托多層次資本市場開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易二級市場，有利于完善債轉(zhuǎn)股交易的退出渠道，從而增強標(biāo)的債權(quán)的流動性；第三，在實施機(jī)構(gòu)方面，提出加強市場化債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)力量，有效擴(kuò)大了標(biāo)的債權(quán)的買方需求，且各類參與的金融機(jī)構(gòu)在投資策略、項目資源等方面存在的差異可能產(chǎn)生互補效應(yīng)，有利于提高債轉(zhuǎn)股市場的交易活躍度。

　　“但債轉(zhuǎn)股并非過剩產(chǎn)業(yè)的救命稻草，尤其是鋼鐵產(chǎn)業(yè)。”孟祥娟強調(diào)，盡管今年以來鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)回暖，但必須清醒地認(rèn)識到產(chǎn)能過剩問題并未根本上得以解決，只不過是在深陷泥潭之際稍微緩了口氣，解決過剩問題仍需時日。在前期高速擴(kuò)張、利潤下降乃至轉(zhuǎn)虧后，鋼鐵企業(yè)現(xiàn)金流等財務(wù)狀況惡化，同時信用評級下調(diào)或展望負(fù)面，銀行收緊對鋼鐵等過剩行業(yè)貸款，鋼鐵企業(yè)面臨不予增量貸款、續(xù)貸困難、漲息和抽貸等問題，融資成本高且融資困難。

　　因此，不少鋼鐵企業(yè)對債轉(zhuǎn)股翹首以盼，但任何事物都要一分為二地看。就債轉(zhuǎn)股對鋼鐵企業(yè)的影響而言，要綜合分析。能實施債轉(zhuǎn)股的鋼鐵企業(yè)由于債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，必然緩解其生存壓力甚至提高競爭力，但對于另一些鋼鐵企業(yè)來說，生存發(fā)展的壓力加大了，行業(yè)的優(yōu)勝劣汰市場機(jī)制、公平競爭環(huán)境建設(shè)也將經(jīng)受考驗。

　　覃漢認(rèn)為，鋼鐵企業(yè)在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股過程中存在三個方面問題：一是從債轉(zhuǎn)股后的股東結(jié)構(gòu)看，原先作為債權(quán)人的銀行成為新增股東，這些銀行或其附屬公司作為股東是否能夠?qū)蟮闹卫斫Y(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要、積極的影響，分散的銀行股東可能存在“搭便車”行為。二是鋼鐵行業(yè)作為順周期行業(yè)，何時才能走出低谷？2000年債轉(zhuǎn)股之所以成功，一個主要因素是2001年我國加入世界貿(mào)易組織后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪景氣周期上行階段，但目前看來全球經(jīng)濟(jì)還沒有完全復(fù)蘇。三是黨的十八屆三中全會提出國企要放開競爭性業(yè)務(wù)，推進(jìn)公共資源配置市場化。選擇過剩產(chǎn)業(yè)的龍頭國企進(jìn)行債轉(zhuǎn)股會不會造成進(jìn)一步壟斷？因此，債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵還是治理結(jié)構(gòu)改善與否的問題。

　　以市場化方式重整或出清“僵尸企業(yè)”

　　可以看到，債轉(zhuǎn)股應(yīng)堅持市場化、法治化的處置方式，債轉(zhuǎn)股選擇企業(yè)對象的原則應(yīng)堅持“救急、救優(yōu)、救殼”，嚴(yán)防“僵尸企業(yè)”特別是過剩行業(yè)中的“僵尸企業(yè)”借債轉(zhuǎn)股復(fù)活。

　　但面臨市場化債轉(zhuǎn)股“簽約多、落地難”的困局，債轉(zhuǎn)股方案的制定和實施要按照國家部署統(tǒng)籌安排推進(jìn)。對此，孟祥娟表示，實施債轉(zhuǎn)股主要有三大目標(biāo)：盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)；加快實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的虧損企業(yè)扭虧為盈；促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。每個企業(yè)債轉(zhuǎn)股工作的實施取決于其方案的目標(biāo)。當(dāng)前過剩行業(yè)最大的問題是去產(chǎn)能、扭虧脫困。要實施債轉(zhuǎn)股工程，必須緊緊圍繞這個目標(biāo)進(jìn)行政策頂層設(shè)計和企業(yè)實施方案制定，以促進(jìn)虧損企業(yè)扭虧為盈走出困境，促進(jìn)大中型企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制走上良性發(fā)展的軌道。

　　在此背景下，覃漢認(rèn)為債轉(zhuǎn)股方案的出臺可能加快去產(chǎn)能的速度，盡快完成全年目標(biāo)。去產(chǎn)能最重要的就是“僵尸企業(yè)”的處置，應(yīng)該用破產(chǎn)法和債轉(zhuǎn)股方案來劃清“僵尸企業(yè)”的邊界，分清哪些是可救的企業(yè)，哪些是不可救的。對于那些有市場前景和競爭力的企業(yè)，可以劃入債轉(zhuǎn)股的名單，通過債轉(zhuǎn)股等方式幫助企業(yè)渡過短期的危機(jī)；對于一些完全停產(chǎn)、沒有市場競爭力的“僵尸企業(yè)”，應(yīng)按照破產(chǎn)法的方式去處理，以市場化方式重整或出清。尤其是中央企業(yè)旗下沒有效益、虧損的資產(chǎn)非常多的企業(yè)，應(yīng)趁著此次全面深化國企改革，在推進(jìn)央企的重組兼并和減少企業(yè)管理層級過程中，應(yīng)有壯士斷腕的決心清算一批、出清一批“僵尸企業(yè)”。此外，應(yīng)拓寬不良資產(chǎn)處置的資金渠道，鼓勵各類股權(quán)投資基金投資不良資產(chǎn)。

　　孟祥娟也建議從以下幾個方面大膽試、大膽闖：第一，進(jìn)一步為市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)化政策環(huán)境，穩(wěn)定交易各方的政策預(yù)期，進(jìn)一步理清債轉(zhuǎn)股交易過程中定價機(jī)制、風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制以及退出機(jī)制等方面存在的問題，完善相應(yīng)配套政策；第二，通過完善私募股權(quán)投資基金等方式進(jìn)一步拓展債轉(zhuǎn)股交易的資金來源，豐富市場參與主體的類型；第三，采取多種方式降低債轉(zhuǎn)股交易成本；第四，加強債轉(zhuǎn)股交易的信息披露質(zhì)量和信用記錄管理，引入第三方信用評級機(jī)構(gòu)開展信用風(fēng)險評估，提高參與機(jī)構(gòu)對債轉(zhuǎn)股項目風(fēng)險的識別能力；第五，債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)通過增資擴(kuò)股增強資本實力，同時充分利用債轉(zhuǎn)股專項債這一債券融資渠道。