核心觀點：

　　全國第二大水電公司，來水偏枯致上半年業(yè)績下滑。【華能水電(600025)、股吧】是全國第二大水電上市公司，負責開發(fā)瀾滄江干流水能資源。截至9月30日，公司裝機容量為2,101.88萬千瓦，在建電站裝機容量216.5萬千瓦。2018年上半年受天然來水偏枯和上游即將投產的黃登、大華橋等水庫蓄水影響，公司發(fā)電量同比下降9.07%，導致公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入64.70億元，同比下降0.17%，實現(xiàn)歸母凈利潤8.67億，同比下降42.89%。

　　在建機組投產將大幅提升公司業(yè)績水平。瀾滄江上游云南段和桑河二期裝機規(guī)模共計603萬千瓦，今年已投產機組規(guī)模386.5萬千瓦，剩余機組216.5萬千瓦將在今明兩年陸續(xù)投產，預計年底裝機規(guī)?？蛇_2230萬千瓦，2019年裝機規(guī)模2318.38萬千瓦。瀾滄江上游云南段裝機563萬千瓦，全部投產后可新增收入66.25億元，預計新增歸母凈利潤17.69億元。桑河二級項目裝機規(guī)模40萬，預計可新增凈利約1.2-3億元。

　　供需改善有望帶動棄水減少和電價回升，提升存量資產盈利能力。2017年云南省政府大力推薦高耗能產業(yè)建設，規(guī)劃到2020年硅材產業(yè)力爭消納水電300億千瓦時，同時云南滇西北直流的投產可增加云電外送能力500萬千瓦，消納能力的增加可改善棄水問題，今年公司棄水預計減少40億度，有望增加凈利6.5億。電力供需改善也使得省內的市場化交易電價有望得到提升，假設公司除外送電全部參與省內市場化交易，電價每提升1分錢，公司凈利潤有望提升約2.4億元。

　　三季度將成業(yè)績向上拐點，低估值高股息率凸顯投資價值。三季度來水有明顯回升，8月來水較多年平均偏豐1成，疊加新增機組的陸續(xù)投產，預計三季度業(yè)績將有明顯增長，有望成為公司業(yè)績向上的拐點。華能水電目前市凈率僅為1.07，單位裝機市值1998元/千瓦，遠低于同行業(yè)水平，具有較高的安全邊際。在建機組投產后，2018-2020年股息率有望達到3.21%、4.27%和5.13%

　　盈利預測與估值：

　　我們預計公司2018-2020年能夠實現(xiàn)收入161.72億、201.99億和214.19億，歸母凈利潤22.84億、32.66億和42.96億元，實現(xiàn)EPS為0.13元、0.18元和0.24元，對應PE為18.44、12.9和9.8倍。5億元的捐贈支出由大股東予以補足，因此可供分配的每股收益為0.15、0.20和0.26元，對應股息率為3.21%、4.27%和5.13%。

　　我們假定公司的WACC為6.33%，永續(xù)期增長率為0%，再考慮公司凈負債和投資的股權價值后，通過采用FCFF估值法得到公司的股票價值為993.33億元，對應公司的股價為5.52元。

　　風險提示：宏觀經濟下滑風險、來水低于預期、電價不及預期的風險、外送電市場化程度較高的風險。

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