2018年全球資本市場跌宕起伏，內(nèi)外部環(huán)境都有一些不確定性。2019年，宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場行情如何展望？大類資產(chǎn)怎樣配置？未來我國財(cái)政政策還有多大的發(fā)力空間？政府3%赤字紅線是否能突破？圍繞這些問題，第一財(cái)經(jīng)《首席對策》訪談了海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、海通證券研究所副所長、宏觀債券首席研究員姜超。姜超是清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾榮獲第一財(cái)經(jīng)、新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等評選的宏觀和債券最佳分析師第一名。

　　對于2019年的大勢研判，姜超在《首席對策》中表示出以下核心要點(diǎn)：

　　舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)、已經(jīng)沒有出路；去杠桿收貨幣、驅(qū)逐違約劣幣；減稅讓利于民，獎(jiǎng)勵(lì)良幣回歸；中國資本市場，迎接歷史機(jī)會。要想解決巨額債務(wù)問題，需要做好四件事情：一是貨幣緊縮；二是債務(wù)違約；三是重新創(chuàng)造貨幣；四是重新分配財(cái)富。姜超表示，未來穩(wěn)增長要靠減稅，減稅是所有政策的焦點(diǎn)。

　　當(dāng)《首席對策》問到投資者關(guān)心的2019年大類資產(chǎn)配置策略，姜超坦言：過去10年，中國的最佳配置不是股票，不是債券，而是房地產(chǎn)，通常稱之為實(shí)物類資產(chǎn)。過去10年，實(shí)物資產(chǎn)整體優(yōu)于金融資產(chǎn)，背后是廣義貨幣增速平均15%，通脹預(yù)期下，實(shí)物資產(chǎn)是可以保值的。但隨著金融去杠桿和貨幣收縮，未來通縮風(fēng)險(xiǎn)可能會大于通脹風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)物類資產(chǎn)就失去了大的配置價(jià)值，而金融資產(chǎn)可以提供一個(gè)相對穩(wěn)定的回報(bào)，比如說債券有票息，穩(wěn)定收益的股票也有股息，金融資產(chǎn)整體優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)。

　　另外，金融資產(chǎn)里有一個(gè)結(jié)構(gòu)分布，債券是有明確收益的，利率下行其實(shí)是因?yàn)橥浕芈?，對債券市場直接有利?018年債券是一輪大牛市，2019年債券牛市仍然沒有結(jié)束。

　　明年的資產(chǎn)配置排序是：債市最確定，股市彈性最大，因?yàn)樗幸粋€(gè)超預(yù)期的減稅可能性，對實(shí)物類資產(chǎn)比如房地產(chǎn)，要相對謹(jǐn)慎。

　　以下為本期《首席對策》訪談文字實(shí)錄：

　　　　未來通縮風(fēng)險(xiǎn)可能會大于通脹

　　第一財(cái)經(jīng)：2018年資本市場跌宕起伏，外有摩擦，阿根廷、土耳其等新興國家的匯率大幅波動(dòng)，國內(nèi)市場則有信用違約、地方債務(wù)收縮、金融去杠桿、資管新規(guī)等。展望2019年，大家認(rèn)為隨著政策底和估值底的出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底和市場底也即將到來，你如何展望2019年的宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場行情？

　　姜超：客觀來講，2019年的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該還是會面臨調(diào)整壓力，從內(nèi)外形勢看，經(jīng)濟(jì)增速的壓力客觀存在。但對資本市場，反倒充滿希望，因?yàn)榛仡?018年股市全年，壓力比較大，但是2018年債券市場卻是一輪比較大的牛市，這背后就在于2017年開始的金融去杠桿，其實(shí)是改變了貨幣超發(fā)的機(jī)制，貨幣超發(fā)結(jié)束以后，通脹壓力得到趨勢性的緩解，隨著通脹的回落，利率中樞趨勢性下行，這是一個(gè)新的模式，所以債券牛市是一個(gè)開始。

　　再看股市這一塊，目前大家比較擔(dān)心的就是市場底、基本面底，是不是經(jīng)濟(jì)回落，企業(yè)的盈利是否還會有壓力，看一下海外會有一些啟發(fā)。比如說，日本經(jīng)濟(jì)在過去10年的名義值就增加了百分之十幾，但是企業(yè)的盈利翻了三倍，可見企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增速是兩件事。這一次我們不是通過基建、地產(chǎn)去刺激經(jīng)濟(jì)，會更多用減稅等政策，今年兩次比較大的減稅，減稅規(guī)模大概在7000億元。估計(jì)未來政府還會有新一輪萬億級別增值稅減免的政策出臺，可能整個(gè)減稅規(guī)模會在一萬多億元，可以大幅幫企業(yè)節(jié)約成本。

　　另外在收縮貨幣以后，通脹率是趨勢性的下降，油價(jià)從70美元/桶跌到50美元/桶，每桶跌了差不多20美元，中國每年進(jìn)口石油30多億桶，算下來成本可以節(jié)約700億美元，約合5000億人民幣。而且利率如果是趨勢性下降，最終企業(yè)的財(cái)務(wù)成本也會有明顯的節(jié)約，因此經(jīng)濟(jì)增長確實(shí)會有壓力，但不代表企業(yè)盈利就會出現(xiàn)大幅下滑。中國經(jīng)過這一次經(jīng)濟(jì)出清以后，反而可能未來會迎來一個(gè)比較穩(wěn)定的盈利增長模式，其實(shí)是充滿希望的模式。

　　第一財(cái)經(jīng)：11月CPI同比漲幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，PPI同比增速進(jìn)一步回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至2.7%，環(huán)比漲幅由正轉(zhuǎn)負(fù)為-0.2%。你如何看待通脹今年與未來的走勢？PPI走弱的原因是什么？未來是否有通縮風(fēng)險(xiǎn)？

　　姜超：這個(gè)說法還是有一點(diǎn)差異，11月CPI是2.2%，同比還是正增長，只是同比漲幅比10月份降了0.3%，而PPI也是一樣，PPI是2.7%，回落了0.6%，但其實(shí)還是一個(gè)正增長。今年10月份以后，油價(jià)跌了接近30%，國內(nèi)鋼價(jià)也幾乎跌了20%，所有這些下跌還沒有體現(xiàn)在目前的PPI變化中，我們預(yù)測到今年12月， PPI同比增幅會從2.7%降到1%以下，而明年的PPI可能全年都會出現(xiàn)負(fù)增長，所以PPI層面來看，通縮的風(fēng)險(xiǎn)明年會再回來。

　　CPI可能會好一點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年會降到2%以下，應(yīng)該還是在1%以上，還是處于低通脹的區(qū)間，因?yàn)樗陀?%的目標(biāo)，但是如果把整個(gè)CPI和PPI加總來看，綜合物價(jià)壓力可能會降到0以下，明年通縮風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該會大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　潛在通縮環(huán)境下實(shí)物類資產(chǎn)失去大的配置價(jià)值

　　第一財(cái)經(jīng)：今年利率債的表現(xiàn)在大類資產(chǎn)中較為優(yōu)秀，可否請你梳理一下這其中的原因？明年債券市場又有何投資機(jī)會？

　　姜超：今年前10個(gè)月利率債在債市中表現(xiàn)最好，明年信用債相對會優(yōu)于利率債，因?yàn)閭呐Ｊ幸呀?jīng)持續(xù)了一年時(shí)間，國債收益率下降非常明顯。最近政府已經(jīng)開始出手去緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，比如讓商業(yè)銀行去支持民營企業(yè)。普惠型的減稅政策，比如增值稅如果能減掉一萬億，增值稅里面60%都是民營企業(yè)繳納的，這樣可以幫民營企業(yè)節(jié)約大量成本，也可以改善大家對中小民企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，明年信用債因此值得期待。

　　第一財(cái)經(jīng)：就國內(nèi)市場而言，綜合比較股市、樓市、匯市， 怎么看2019年大類資產(chǎn)的配置策略？

　　姜超：貨幣的增長非常非常重要，過去10年，中國的最佳配置不是股票，不是債券，而是房地產(chǎn)，通常稱之為實(shí)物類資產(chǎn)。股票債券是金融資產(chǎn)，過去10年，實(shí)物資產(chǎn)整體優(yōu)于金融資產(chǎn)，背后是廣義貨幣增速平均15%，貨幣超發(fā)以后，整個(gè)是通脹的環(huán)境，通脹預(yù)期下，實(shí)物資產(chǎn)是可以保值的。

　　但在過去兩年，下決心金融去杠桿，我們收縮了貨幣，所以貨幣增速是趨勢性的下降，未來通縮風(fēng)險(xiǎn)可能會大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。所以在這種類似于潛在通縮的環(huán)境下，沒有特別大的漲價(jià)預(yù)期，實(shí)物類資產(chǎn)就失去了大的配置價(jià)值，房地產(chǎn)相對而言比較謹(jǐn)慎。

　　金融資產(chǎn)可以提供一個(gè)相對穩(wěn)定的回報(bào)，比如說債券有票息，穩(wěn)定收益的股票也有股息，通縮或者利率下行的環(huán)境下，債券和股票還是有相對優(yōu)勢的，金融資產(chǎn)整體優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)，這是第一個(gè)判斷。

　　另外，金融資產(chǎn)里有一個(gè)結(jié)構(gòu)分布，債券是有明確收益的，利率下行其實(shí)是因?yàn)橥浕芈?，對債券市場直接有利，所以債?018年是一輪大牛市，2019年可能也沒有結(jié)束。但是對股市，目前大家分歧比較大，因?yàn)楣善辈幌駛?，股息是波?dòng)的，會受到經(jīng)濟(jì)回落的影響，從估值來看對股市有利，但是從盈利來看對股市不利。利率下行對股市肯定是有利的，但大家對盈利下滑的擔(dān)憂也是合理的。這一次如果通過減稅來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)的盈利下滑可能沒有那么嚴(yán)重，綜合來看，對股市來講也是一個(gè)好事情。明年的排序就是債市最確定，股市的彈性最大，因?yàn)樗幸粋€(gè)超預(yù)期的減稅可能性，對實(shí)物類資產(chǎn)比如房地產(chǎn)，我們相對是比較謹(jǐn)慎的。

　　　　中國財(cái)政有能力通過短期舉債去減稅

　　第一財(cái)經(jīng)：從最新數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍很大，央行雖進(jìn)行了一系列貨幣政策調(diào)整，但在全球流動(dòng)性收緊背景下發(fā)力空間也有限。你認(rèn)為未來我國財(cái)政政策還有多大的發(fā)力空間？政府3%赤字紅線是否能突破？又該如何防范積極財(cái)政政策下的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

　　姜超：中國財(cái)政赤字率可能有一個(gè)默認(rèn)的3%紅線，這個(gè)紅線的突破確實(shí)是有難度的，我們也估計(jì)明年官方的財(cái)政赤字率在3%左右。但是真實(shí)的財(cái)政赤字率會有一個(gè)調(diào)節(jié)空間，因?yàn)橹袊幸粋€(gè)財(cái)政預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，明年財(cái)政赤字率小幅上調(diào)，加上調(diào)節(jié)基金以后，在短期之內(nèi)釋放一萬億元減稅的額度應(yīng)該問題不大，實(shí)際財(cái)政赤字率在2016年、2015年都突破3%，但是名義上的紅線還是存在的。

　　另外，財(cái)政去舉債在于它的用途，過去通過地方政府去舉債，成本很高，而且使用方式主要是基建，沒有效率，但是如果中央政府來舉債，用于減稅，成本是3%，而居民和企業(yè)的舉債成本可能是6%、10%，這樣的替代方式對居民、企業(yè)更加有利，也有利于經(jīng)濟(jì)效率的提高。

　　第一財(cái)經(jīng)：你曾經(jīng)提到一個(gè)觀點(diǎn)，想要緩解去杠桿引發(fā)的信用收縮，放水沒有未來，舉債沒有空間，而是應(yīng)該財(cái)政減稅降低企業(yè)的負(fù)擔(dān)才是一石多鳥。你如何評價(jià)現(xiàn)在的減稅政策，其給企業(yè)和居民帶來的影響是什么？未來還有哪些可以進(jìn)一步減稅的空間？

　　姜超：中國的稅負(fù)是這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)，80%的稅是企業(yè)部門交的，而居民部門交的個(gè)人所得稅占整個(gè)稅收的比重不到20%。未來要去減稅，給企業(yè)減稅，是有很大空間的，企業(yè)稅收中最大的一塊是增值稅，所以要想給企業(yè)減稅，就要考慮顯著下調(diào)增值稅稅率。

　　第二個(gè)就是給居民減稅，因?yàn)槟壳熬用竦闹饕愂帐莻€(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅目前交的人比較有限，新稅法之后，交稅的人就更少了，減個(gè)稅雖說能減掉兩三千億元，但受益對象可能不到2億人，還有12億人跟減個(gè)稅沒關(guān)系。

　　增值稅是一個(gè)流轉(zhuǎn)稅，每一個(gè)居民去買東西，其實(shí)都間接在付增值稅，所以如果我們真的去減增值稅，不光企業(yè)部門受益，有的企業(yè)可能愿意把利益讓渡給居民，就是降低產(chǎn)品的售價(jià)，居民、企業(yè)就都能夠受益。給居民、企業(yè)減稅，最佳的選擇還是去減增值稅。

　　減稅到底有多少空間？比較客觀的問題是目前經(jīng)濟(jì)債務(wù)率處于歷史相對高位，債務(wù)率很高以后就使得企業(yè)沒有能力去投資，居民沒有能力去消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)就會有很大的壓力。但是這個(gè)時(shí)候財(cái)政可以發(fā)揮跨時(shí)間調(diào)節(jié)的功能，就是財(cái)政可以當(dāng)期來舉債，幫居民、企業(yè)減負(fù)，居民、企業(yè)恢復(fù)健康以后，可以把錢還回去，尤其是稅收有這么一個(gè)跨時(shí)間調(diào)節(jié)的功能。我們算過，中國政府真實(shí)的債務(wù)率可能是GDP的50%，遠(yuǎn)低于美國和歐洲的100%，也低于日本的200%，可以在最近幾年通過政府舉債的方式，幫助居民企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，讓他們輕裝上陣，將來等他們好了以后，我們再去收稅，他們再把這個(gè)錢還給政府。

　　　　提高效率要靠減稅和開放

　　第一財(cái)經(jīng)：除了你提到的財(cái)政赤字?jǐn)U大以外，有沒有其他的方式可以在2019年進(jìn)一步穩(wěn)增長？

　　姜超：這一次我們所處的環(huán)境可能比較特殊，過去的10年，我們遇到經(jīng)濟(jì)下滑就可以通過發(fā)貨幣的方式來穩(wěn)增長，居民、政府、企業(yè)舉債，但是現(xiàn)在比較客觀的約束就是全社會債務(wù)率處于歷史的最高點(diǎn)，很難通過舉債去解決這個(gè)問題，貨幣方面的刺激相對是有約束的。

　　另外，能不能夠通過外需來穩(wěn)增長？目前摩擦可能會長期化，這也使得我們靠外需受到約束，而且外需占中國經(jīng)濟(jì)的比重在萎縮?；氐浇?jīng)濟(jì)增長的基本模型，除了靠資本，靠所謂的外需去推動(dòng)以外，還有一個(gè)叫效率，可以靠效率去提高潛在的增長，提高全要素增長率。

　　其實(shí)減稅就有這個(gè)意義，不光短期能增加居民的消費(fèi)、企業(yè)的投資，它還可以提高居民和企業(yè)在全社會收入分配中的比率，提高居民、企業(yè)工作的積極性，會促使我們提升效率，這次減稅可以發(fā)揮更大的作用。

　　另外一個(gè)提高效率的方式是開放。本地生產(chǎn)過去對我們很重要，但是日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，把生產(chǎn)挪到海外，不是壞事，可以利用全球的資源去研發(fā)、創(chuàng)新，在海外獲得收入，而且還可以繞過所謂的貿(mào)易摩擦。我們可以進(jìn)一步開放，鼓勵(lì)企業(yè)走出去，同時(shí)開放市場，讓海外的企業(yè)能進(jìn)來，進(jìn)來以后，只要能夠進(jìn)一步去加強(qiáng)競爭，就可以提高整個(gè)企業(yè)的效率。

　　第一財(cái)經(jīng)：按美元計(jì)中國11月進(jìn)口同比增長3%，出口同比增5.4%，增幅均顯著不如預(yù)期，且較上月增速大幅放緩，你如何看待這其中的原因？對經(jīng)濟(jì)的影響有多大？增速放緩的態(tài)勢會持續(xù)多久？有哪些應(yīng)對方法？

　　姜超：它會影響一段時(shí)間，我們有一個(gè)簡單的測算，中國對美國的出口分成了幾大類，第一類是已經(jīng)加征25%關(guān)稅的500億美元商品；第二類是目前加征10%關(guān)稅的2000億美元商品，將來還有不確定性；第三類是還沒有加征關(guān)稅的。加征25%關(guān)稅的這一類出口已經(jīng)大幅下降，加征10%的關(guān)稅的這一類之前是在迅速擴(kuò)張的，只是在最近有所放緩，不排除未來趕出口效應(yīng)還會淡化，出口會有影響。

　　此外，明年美國經(jīng)濟(jì)可能也會面臨減速，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)今年減速，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，美國最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比如就業(yè)、消費(fèi)者信心指數(shù)都在小幅回落，所以美國經(jīng)濟(jì)如果減速也會帶來本身需求的下滑，明年外需的回落壓力應(yīng)該還是會持續(xù)一段時(shí)間。

　　　　海外資金在持續(xù)涌入中國市場

　　第一財(cái)經(jīng)：英國政府全面啟動(dòng)“無協(xié)議”退歐準(zhǔn)備工作，比較美國、歐洲和新興市場，展望2019的全球市場，存在怎樣的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇？新興市場目前是否有投資機(jī)會？

　　姜超：目前大家擔(dān)憂三個(gè)市場，一是美國持續(xù)多年的大牛市，到了頂部；二是英國脫歐，大家擔(dān)心會產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)；三是新興市場，可能屬于依附狀態(tài)，比如中東依附于油價(jià)，一旦商品價(jià)格回落，新興市場本身會有沖擊。

　　另外就是中國，可能大家有各種擔(dān)心，我個(gè)人對中國市場明年相對更加有信心，到目前為止企業(yè)盈利都還是正增長，相對于市場，提前釋放了很多風(fēng)險(xiǎn)。如果大家發(fā)現(xiàn)通過減稅可以換來一個(gè)更加有希望的未來，中國市場反倒會特別有機(jī)會，這是我們在海外得到的一個(gè)啟發(fā)。A股是一個(gè)新興市場，散戶占比特別高，這樣就容易有波動(dòng)。

　　在海外，主要有兩個(gè)重要的機(jī)構(gòu)，第一是年金，美國市場里面最大的一個(gè)機(jī)構(gòu)就是美國養(yǎng)老金，中國人雖然有社保，但社保是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，美國的年金主要是401K，就是補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，美國政府鼓勵(lì)每個(gè)人給自己買養(yǎng)老保險(xiǎn)，政府提供減稅幫助，后來美國出現(xiàn)了接近30萬億美元的養(yǎng)老保險(xiǎn)。

　　中國今年開始在上海和蘇州開始試點(diǎn)，養(yǎng)老金稅收遞延，這個(gè)政策非常給力，如果我們真的以后每個(gè)月給大家一千元的額度去買養(yǎng)老保險(xiǎn)，而且可以抵稅，相信大家應(yīng)該都會買。所以中國的潛在年金這個(gè)最大的機(jī)構(gòu)正在醞釀當(dāng)中，機(jī)構(gòu)投資者還在誕生過程當(dāng)中。

　　第二是外資機(jī)構(gòu)，比如日本，主要配置幾乎都在美國市場，目前整個(gè)MSCI全球指數(shù)，80%是發(fā)達(dá)國家，20%是新興市場，美國一家就占了發(fā)達(dá)國家的60%，簡單算一下，美國占了所有海外投資的50%，美國經(jīng)濟(jì)只占全球比重的20%。而中國占到全球經(jīng)濟(jì)比重的15%，但是大家對中國幾乎沒有配置。目前無論是年金還是外資都沒有進(jìn)來太多，而且都要進(jìn)來。

　　為什么外資短期不太愿意進(jìn)來呢？不是它不想進(jìn)來，而是覺得我們有很多制度不夠完善，只要我們愿意去改進(jìn)這些制度，比如說讓股指期貨有更多的彈性、更多的容量；比如說讓停牌制度能夠更加市場化，制度改變就能換來外資的進(jìn)入。這段時(shí)間海外資金尤其長期資金還是在持續(xù)涌入中國市場，這是值得我們?nèi)リP(guān)注的一些變化。

　　美國加息周期進(jìn)入尾聲

　　第一財(cái)經(jīng)：四季度以來，美國居民消費(fèi)者信心指數(shù)回落，新屋銷售大幅下降，11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，美元指數(shù)是否還能繼續(xù)保持強(qiáng)勁？如何看待2019年美聯(lián)儲加息的概率及溢出效應(yīng)？

　　姜超：一個(gè)主流的判斷就是美國加息周期進(jìn)入到尾聲階段，即便是按照美聯(lián)儲之前的預(yù)測也是到2020年加息就結(jié)束了，其實(shí)這一輪是從2015年開始，所以本身處于一個(gè)加息周期的尾聲。一個(gè)多月前我跟北美的同行也有過交流，他們認(rèn)為美國目前的經(jīng)濟(jì)回落可能跟美國過去幾年加息過快有關(guān)系，但是美聯(lián)儲加息行為是動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)的，當(dāng)它意識到經(jīng)濟(jì)回落以后，會改變加息的節(jié)奏。所以我們可以發(fā)現(xiàn)最近有美聯(lián)儲的官員出來放話，說加息可以推到明年1月份，本來市場預(yù)期明年加息還有兩到三次，目前期貨市場的預(yù)期可能明年就是加息一次左右。

　　目前從10年期美債的走勢來看，已經(jīng)從3.2降到了2.8、2.9左右，目前美國利率還是在2.25左右，有可能還加兩次左右就結(jié)束了，我們也認(rèn)為這一輪美國加息確實(shí)到了尾聲階段。如果美國加息即將結(jié)束，就意味著這一輪美元的強(qiáng)勢會低于以往，突破100都有難度，而且它對于整個(gè)新興市場的制約也會下降，因?yàn)橹笆敲涝邚?qiáng)，所以資金都在回流美國，如果美國沒有那么強(qiáng)了，對新興市場的壓力會減弱。

　　　　明年人民幣的壓力會比今年好得多

　　第一財(cái)經(jīng)：近期中美一年期國債利率出現(xiàn)倒掛，中美貨幣政策分化也使得十年期國債利差縮窄，你如何看待中美利差倒掛？是否會增大人民幣貶值壓力，從而影響貨幣政策的獨(dú)立性？中國債市對境外資金的吸引力是否會下降？美債收益率的天花板在哪里？

　　姜超：大家都在擔(dān)心人民幣匯率貶值，其實(shí)理由是美國在加息，中國在降息，利率的變化帶來了相應(yīng)的匯率壓力。但其實(shí)通過利率來看匯率本身是有很大缺陷的，比如像日本長期是零利率，現(xiàn)在是負(fù)利率，但是日元過去并沒有貶值。另外還有阿根廷，阿根廷的利率過去10年平均每年接近20%，但匯率長期都在貶值，所以歷史告訴我們，利率高了匯率不一定升值；利率低了匯率不一定貶值。如果透過利率來看本質(zhì)，阿根廷利率雖然是20%，但過去10年貨幣增速平均每年有30%，類似于它的貨幣存量每隔兩年要翻一倍，所以匯率長期貶值就不難理解。日本雖然是零利率，但是日本的貨幣增速長期幾乎為零，沒有超發(fā)貨幣。

　　再來看一下中國，中國過去10年利率其實(shí)很高，貨幣增速平均是15%~20%，這樣貨幣增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP名義增速，其實(shí)貨幣超發(fā)了，貨幣的數(shù)量太高，使得我們的匯率有潛在的貶值壓力。最近兩年利率變低了，背后是金融的去杠桿，廣義的貨幣增速已經(jīng)降到8%，甚至降到7%以內(nèi)， GDP名義增速還有9%以上，這兩年貨幣并沒有超發(fā)，目前利率下降是收貨幣的自然結(jié)果，中國的金融去杠桿并沒有增加匯率貶值的壓力，而且中國本身跟很多新興市場不一樣，比如阿根廷沒有產(chǎn)業(yè)、沒有出口，但是中國有龐大出口產(chǎn)業(yè)鏈，匯率貶值可以改善出口。

　　人民幣今年的貶值，主要原因還是美元的升值，美元大概升了5%，人民幣匯率差不多貶了7%，是相匹配的。如果說美元升值是這一輪匯率貶值的主因，那么我們預(yù)期明年美國加息進(jìn)入尾聲，美元不會特別強(qiáng)，人民幣的壓力會比今年好得多。

　　第一財(cái)經(jīng)：明年的人民幣匯率走勢大致是什么范圍？

　　姜超：這個(gè)其實(shí)很難判斷，我個(gè)人認(rèn)為7這個(gè)位置還是比較有利的位置，不排除階段性會破7，但是7這個(gè)位置可能穩(wěn)定很長一段時(shí)間。

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　?。ㄔ瓨?biāo)題：專訪姜超: 2019年股市彈性大, 債市最確定, 房地產(chǎn)謹(jǐn)慎投資）