摘要

　　上周債市繼續(xù)上漲，國(guó)債利率平均下行3bp，AAA級(jí)、AA級(jí)企業(yè)債和城投債利率分別下行2、2、5bp，轉(zhuǎn)債反彈0.37%。

　　春節(jié)假期在即，貨幣利率回升。

　　上周貨幣利率出現(xiàn)明顯回升，其中R007和DR007均從2.4%回升至2.6%，而R001和DR001回升至2%以上。貨幣利率的回升有如下可能的原因：

　　一是因?yàn)榇汗?jié)來臨，居民和企業(yè)的現(xiàn)金需求增加，雖然央行大幅降準(zhǔn)，同時(shí)也在公開市場(chǎng)增加了貨幣投放規(guī)模，但依然難以全部抵消資金需求上升的沖擊。

　　二是因?yàn)楣?jié)前蔬菜價(jià)格季節(jié)性上漲，而且國(guó)際油價(jià)在近期持續(xù)反彈，通縮預(yù)期的改善也推動(dòng)貨幣利率短期回升。

　　工業(yè)生產(chǎn)改善，需求依舊低迷。

　　1月中上旬6大電廠發(fā)電耗煤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著工業(yè)生產(chǎn)短期改善，但這背后不排除也有春節(jié)臨近的影響。

　　而從需求來看，1月份中上旬主要城市地產(chǎn)銷售降幅仍高，1月前兩周乘聯(lián)會(huì)乘用車的批發(fā)、零售均在繼續(xù)下降，說明下游需求仍舊低迷，這也意味著工業(yè)生產(chǎn)的短期改善難以持續(xù)。

　　社融降幅趨緩，貨幣增速趨穩(wěn)。

　　上周央行公布2018年12月M2增速略反彈至8.1%，M1增速穩(wěn)定在1.5%。我們預(yù)測(cè)19年的貨幣增速有望見底企穩(wěn)，一是源于19年美國(guó)加息周期即將結(jié)束，美元趨弱人民幣匯率趨穩(wěn)，外匯流出壓力減弱；二是我們預(yù)測(cè)19年企業(yè)債、地方政府專項(xiàng)債等有望放量發(fā)行，對(duì)沖非標(biāo)融資的萎縮，使得社會(huì)融資總量企穩(wěn)回升。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，增配信用轉(zhuǎn)債。

　　得益于過去一年的債券大牛市，中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了大幅下降，10年期國(guó)債利率已經(jīng)從4%左右降至3.1%。而且考慮到高收益的城投債、基建信托等的發(fā)行大幅萎縮，這意味著實(shí)際的無風(fēng)險(xiǎn)利率降幅更高。

　　反過來說，未來的金融機(jī)構(gòu)要想獲得高收益回報(bào)，就必須承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。從債市而言，未來的超額收益有兩個(gè)潛在來源，一是承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，隨著社會(huì)融資規(guī)模的企穩(wěn)回升，信用風(fēng)險(xiǎn)有望逐漸緩釋，優(yōu)質(zhì)信用債將帶來超額收益；二是承擔(dān)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，今年以來中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的漲幅高達(dá)3.77%，當(dāng)前A股PE估值(TTM)處于歷史最低位附近，加上減稅降費(fèi)等政策的逐步落地，有望推動(dòng)股市見底反彈，而轉(zhuǎn)債有望從中受益。

　　一、貨幣利率：資金面仍平穩(wěn)

　　1)資金面回歸平穩(wěn)。上周央行降準(zhǔn)開始落地，同時(shí)央行在公開市場(chǎng)加大投放力度，逆回購(gòu)?fù)斗?.27萬億，逆回購(gòu)到期1100億，MLF回籠3900億，整周公開市場(chǎng)凈投放資金7700億。R007均值上行22BP至2.64%，R001均值上行62BP至2.22%。DR007均值上行23BP至2.58%，DR001均值上行61BP至2.16%。

　　2)穩(wěn)健貨幣政策松緊適度。人行副行長(zhǎng)朱鶴新在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示穩(wěn)健貨幣政策是2019年工作的總基調(diào)，同時(shí)把握好松緊適度的“度”，既要保持總量合理，也要著力優(yōu)化結(jié)構(gòu)。一方面，要把握好總量，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速應(yīng)與名義GDP增速大體匹配。同時(shí)，也不能搞“大水漫灌”，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。另一方面，要精準(zhǔn)把握流動(dòng)性的投向，充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用，做好定向調(diào)控和“精準(zhǔn)滴灌”。

　　3)寬貨幣延續(xù)。前期資金面極度寬松之后陸續(xù)均值回歸，目前利率已經(jīng)恢復(fù)到過去幾個(gè)月的均值水平。從SLF和逆回購(gòu)招標(biāo)利率構(gòu)成的利率走廊看，過去幾個(gè)月R007均在走廊下限徘徊，表明資金面一直被細(xì)心呵護(hù)，公開市場(chǎng)、定向降準(zhǔn)，普降準(zhǔn)以及各種新創(chuàng)設(shè)的貨幣市場(chǎng)工具保證了寬貨幣環(huán)境延續(xù)。

　　二、利率債：債市回歸震蕩

　　1)債市震蕩下行。上周1年期國(guó)債收于2.35%，較前一周下行6BP；10年期國(guó)債收于3.09%，較前一周下行1BP.1年期國(guó)開債收于2.6%，較前一周下行3BP；10年期國(guó)開債收于3.54%，較前一周上行1BP。

　　2)供給增加，需求偏弱。上周記賬式國(guó)債發(fā)行500億元，政金債發(fā)行1053億元，地方債發(fā)行0億元，利率債共發(fā)行1553億元、環(huán)比增加72億元，凈供給523億元、環(huán)比減少198億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分化。存單凈發(fā)行1056.5億元，環(huán)比增加714億元，股份制銀行3M存單發(fā)行利率較前一周上行13BP。

　　3)去杠桿走向穩(wěn)杠桿。2018年12月貨幣融資數(shù)據(jù)顯示：社融余額增速下行趨于緩和，貢獻(xiàn)來自于信貸和債券，非標(biāo)繼續(xù)萎縮，政策引導(dǎo)融資開正門堵偏門效果顯現(xiàn)。融資結(jié)構(gòu)上看，信貸多增主要來自居民短貸和企業(yè)票據(jù)融資，反映地產(chǎn)銷量和企業(yè)融資意愿仍然較低迷。當(dāng)前M2增速已經(jīng)與未來5-10年的中國(guó)GDP名義增速基本匹配，去杠桿將逐步過渡到穩(wěn)杠桿。

　　4)債市回歸震蕩。前期債市大幅上漲透支了大部分經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，短期內(nèi)債市回歸震蕩。19年債市將在經(jīng)濟(jì)下行與政策逆周期對(duì)沖(擴(kuò)大基建、地產(chǎn)放松)之間博弈，如果單靠基建托底，意味著債牛延續(xù)，如果放松地產(chǎn)走老路，債牛將告一段落。我們更傾向于認(rèn)為19年需求疲弱，寬貨幣而緊信用環(huán)境延續(xù)，債券配置價(jià)值依舊。

　　三、信用債：關(guān)注民企財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　1)信用債收益率繼續(xù)下行。AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行2BP、AA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行3BP，城投債收益率平均下行5BP。

　　2)城投債價(jià)值凸顯。自18年7月以來，城投債收益率大幅下行，且幅度超過產(chǎn)業(yè)債，3年AA+城投債與產(chǎn)業(yè)債收益率之差由18BP下行至-2BP。一方面由于融資平臺(tái)債務(wù)監(jiān)管邊際上放松，另一方面融資平臺(tái)自農(nóng)六師以后再未出現(xiàn)債券違約。未來城投債投資價(jià)值仍存，一是產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)有所回升，避險(xiǎn)情緒會(huì)推動(dòng)城投債行情；另一方面存量的城投債稀缺性將逐漸體現(xiàn)。

　　3)關(guān)注民企財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上周康得新債券違約，其“多存多貸”的特征引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑，同為民企且存在同樣問題的康美、東旭等民企債券近期也大幅下跌。今年民企融資環(huán)境好于去年，民企信用風(fēng)險(xiǎn)有所下降，但仍需防雷，尤其是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性不高的企業(yè)，可關(guān)注多存多貸、關(guān)聯(lián)方交易、資產(chǎn)增速過快、大額其他應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)、低現(xiàn)金收入比等信號(hào)。

　　四、可轉(zhuǎn)債：關(guān)注銀行轉(zhuǎn)債新券

　　1)指數(shù)小幅上漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.37%，日均成交量下降23%，轉(zhuǎn)債平價(jià)指數(shù)上漲1.18%；同期滬深300指數(shù)上漲2.37%、創(chuàng)業(yè)板指上漲0.63%、上證50上漲2.91%。個(gè)券75漲2平52跌，正股60漲3平66跌。漲幅前5位分別是鼎信轉(zhuǎn)債(8.35%)、隆基轉(zhuǎn)債(5.35%)、海爾轉(zhuǎn)債(3.83%)、天馬轉(zhuǎn)債(3.43%)、濟(jì)川轉(zhuǎn)債(3.16%)。

　　2)平銀轉(zhuǎn)債發(fā)行。上周平銀轉(zhuǎn)債(260億元)發(fā)行。伊力特(8.76億元)、鼎盛新材(12.54億元)等5只轉(zhuǎn)債預(yù)案獲證監(jiān)會(huì)批文；三星新材(2億元)、中國(guó)核建(29.96億元)等6只轉(zhuǎn)債過會(huì)，迪貝電氣(2.3億元)轉(zhuǎn)債預(yù)案獲受理上。此外，上周唐人神(8.7億元)、寶鷹股份(6億元)、華自科技(6.39億元)3家公司公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。

　　3)關(guān)注銀行轉(zhuǎn)債新券。上周平安銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行，轉(zhuǎn)股價(jià)值89元左右，純債YTM 2.87%；相比存量銀行轉(zhuǎn)債來說，平銀轉(zhuǎn)債股性略低，但債性較強(qiáng)，綜合來看具有不錯(cuò)的配置價(jià)值。今年是銀行轉(zhuǎn)債供給大年，之后還有中信銀行、江蘇銀行等，并且多以偏債性券的形式發(fā)行。對(duì)于有配置需求的機(jī)構(gòu)來說，銀行轉(zhuǎn)債安全性強(qiáng)，流動(dòng)性好，規(guī)模也較大；正股今年盈利整體有壓力，但是具有高股息和防御屬性，仍是今年值得關(guān)注的一級(jí)品種。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)方面，上周指數(shù)實(shí)現(xiàn)周線三連陽(yáng)，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率已經(jīng)有所回落。仍建議關(guān)注成長(zhǎng)和弱周期兩大板塊，同時(shí)關(guān)注1月中下旬的業(yè)績(jī)預(yù)告情況，著手低位布局。

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