主要結(jié)論

　　2019年一季度基建投資累計(jì)同比增速為2.95%，2019年1-5月基建投資累計(jì)同比增速為2.60%，明顯低于2018年四季度單季的基建投資同比增速5.7%，今年以來(lái)基建投資同比增速持續(xù)低迷。

　　根據(jù)基建投資的定義，我們將全國(guó)公共財(cái)政支出中的節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸四項(xiàng)支出與全國(guó)政府性基金支出金額加總，作為政府基建投資支出金額的計(jì)量。

　　今年以來(lái)政府基建投資支出快于去年四季度。2018年四季度政府基建投資支出同比增速約為27.1%，2019年一季度政府基建投資支出同比增速約為40.9%，2019年1-5月政府基建投資支出同比增速約為27.4%。

　　在政府基建投資支出快于去年四季度的情況下，今年1-5月的基建投資同比增速卻明顯低于去年四季度的水平，反映政府支出之外的基建投資資金同比增速明顯偏低。而政府支出之外的基建投資資金主要就是城投融資。

　　實(shí)際上，2014年以來(lái)，隨著中央對(duì)地方隱性債務(wù)控制力度加強(qiáng)，我們確實(shí)看到政府支出之外的基建投資資金同比增速逐年下降，2018年政府支出之外的基建投資資金同比增速開始進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，2019年前五月同比增速進(jìn)一步下滑至-66.5%。今年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷的原因或仍與中央對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制有關(guān)。

　　在有限的政府收入支出條件下，今年下半年基建投資同比增速要有較為顯著的抬升，需要政府額外地進(jìn)行加杠桿操作。我們傾向于認(rèn)為比較容易且快速地加杠桿、提高基建投資同比增速的方法還是允許地方政府隱性債務(wù)一定程度的增加，即進(jìn)一步放寬城投公司的融資政策，加強(qiáng)對(duì)城投公司的信用保護(hù)。

　　以下為正文：

　　今年以來(lái)基建投資同比增速持續(xù)低迷

　　基建投資是指以下三個(gè)領(lǐng)域的投資：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)+電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)+水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。

　　根據(jù)2017年基建投資金額與各月基建投資累計(jì)同比可計(jì)算得到2018年以來(lái)各月基建投資累計(jì)金額，進(jìn)而可以計(jì)算得到當(dāng)月基建投資金額與當(dāng)月同比數(shù)值。

　　從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，2018年基建投資當(dāng)月同比走勢(shì)基本呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，谷底發(fā)生在2018年8月，此后同比持續(xù)上升，2018年四季度基建投資單季同比增速回升至5.7%，最高點(diǎn)為7.7%。

　　2019年以來(lái)，基建投資當(dāng)月同比增速較2018年四季度明顯回落，2018年8月以來(lái)基建投資同比增速持續(xù)上行的趨勢(shì)被打斷。

　　2019年一季度基建投資累計(jì)同比增速為2.95%，2019年1-5月基建投資累計(jì)同比增速為2.60%，均明顯低于2018年四季度單季的基建投資同比增速5.7%，今年以來(lái)基建投資同比增速持續(xù)低迷。

　　　　今年以來(lái)政府基建投資支出快于去年四季度

　　根據(jù)基建投資的定義，我們將全國(guó)公共財(cái)政支出中的節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸四項(xiàng)支出與全國(guó)政府性基金支出金額加總，作為政府基建投資支出金額的計(jì)量。

　　從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，2018年四季度政府基建投資支出同比增速約為27.1%，2019年一季度政府基建投資支出同比增速約為40.9%，2019年1-5月政府基建投資支出同比增速約為27.4%，可見今年以來(lái)政府基建投資支出快于去年四季度。

　　但今年以來(lái)在政府基建投資支出快于去年四季度的大背景下，今年1-5月的基建投資同比增速卻明顯低于去年四季度的水平。

　　　　城投融資對(duì)基建投資同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯降低

　　基建投資金額減去政府基建投資支出金額，即得到政府支出之外的基建投資資金金額。政府支出之外的基建投資資金來(lái)源，主要就是城投融資。(注：由于政府基建投資支出項(xiàng)目中包含了行政類支出，因此對(duì)政府支出之外的基建投資資金金額估計(jì)存在一定低估，但考慮到每年都是同一口徑，因此預(yù)計(jì)不會(huì)影響下文的討論)

　　從前述數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年以來(lái)政府基建投資支出同比增速快于去年四季度，但基建投資同比增速卻明顯低于去年四季度，表明政府支出之外的基建投資資金對(duì)基建投資同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯降低。

　　計(jì)算結(jié)果顯示，2018年四季度政府支出之外的基建投資資金同比增速為-62.5%，而2019年一季度政府支出之外的基建投資資金同比增速為-710.9%，2019年1-5月政府支出之外的基建投資資金同比增速為-66.5%，2019年以來(lái)，政府支出之外的基建投資資金同比增速確實(shí)低于去年四季度的水平。

　　從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年以來(lái)，隨著中央對(duì)地方隱性債務(wù)控制力度加強(qiáng)，我們確實(shí)看到政府支出之外的基建投資資金同比增速逐年下降，2018年政府支出之外的基建投資資金同比增速開始進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，2019年前五月同比增速進(jìn)一步下滑至-66.5%。

　　與此對(duì)應(yīng)地，政府基建投資支出同比增速不斷抬升，以避免基建投資同比增速過(guò)快下滑。

　　　　從政府支出之外的基建投資資金占基建投資金額比例情況來(lái)看，2018、2019年該比例下降幅度較大，2019年1-5月該占比已經(jīng)回落至接近2013年的低點(diǎn)。

　　　　下半年基建投資同比增速抬升的關(guān)鍵或還看城投融資

　　從政府公共財(cái)政預(yù)算收入與政府性基金收入累計(jì)同比增速情況來(lái)看，2019年政府收入同比增速處于歷史較低水平，在收入受限的背景下，政府支出同比增速繼續(xù)擴(kuò)大的空間也受到較大的限制。

　　因此，在有限的政府收入支出條件下，今年下半年基建投資同比增速要有較為顯著的抬升，需要政府額外地進(jìn)行加杠桿操作。

　　6月10日**中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，提出在控制地方政府隱性債務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行加杠桿：一方面，部分收益較佳的項(xiàng)目可使用專項(xiàng)債資金作為資本金進(jìn)一步加杠桿；另一方面，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)性收入能力較強(qiáng)的城投公司加杠桿。

　　上述舉措的實(shí)施效果還有待后續(xù)基建投資數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，但從實(shí)際操作層面來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為比較容易且快速地加杠桿、提高基建投資同比增速的方法還是允許地方政府隱性債務(wù)一定程度的增加，即進(jìn)一步放寬城投公司的融資政策，加強(qiáng)對(duì)城投公司的信用保護(hù)。

　　　　從2018年以來(lái)城投債月度凈融資情況來(lái)看，2018年11月至2019年4月城投債月度凈融資基本均在1000億元以上，但2019年5、6月城投凈融資明顯回落至500億元以下。

　　展望下半年，若政府穩(wěn)增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，則很可能會(huì)想辦法提升城投融資，在此情況下，政府對(duì)城投企業(yè)的融資政策或進(jìn)一步放松，對(duì)城投企業(yè)的信用保護(hù)也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　　　總結(jié)

　　2019年一季度基建投資累計(jì)同比增速為2.95%，2019年1-5月基建投資累計(jì)同比增速為2.60%，明顯低于2018年四季度單季的基建投資同比增速5.7%，今年以來(lái)基建投資同比增速持續(xù)低迷。

　　根據(jù)基建投資的定義，我們將全國(guó)公共財(cái)政支出中的節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸四項(xiàng)支出與全國(guó)政府性基金支出金額加總，作為政府基建投資支出金額的計(jì)量。

　　今年以來(lái)政府基建投資支出快于去年四季度。2018年四季度政府基建投資支出同比增速約為27.1%，2019年一季度政府基建投資支出同比增速約為40.9%，2019年1-5月政府基建投資支出同比增速約為27.4%。

　　在政府基建投資支出快于去年四季度的情況下，今年1-5月的基建投資同比增速卻明顯低于去年四季度的水平，反映政府支出之外的基建投資資金同比增速明顯偏低。而政府支出之外的基建投資資金主要就是城投融資。

　　實(shí)際上，2014年以來(lái)，隨著中央對(duì)地方隱性債務(wù)控制力度加強(qiáng)，我們確實(shí)看到政府支出之外的基建投資資金同比增速逐年下降，2018年政府支出之外的基建投資資金同比增速開始進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，2019年前五月同比增速進(jìn)一步下滑至-66.5%。今年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷的原因或仍與中央對(duì)地方政府隱性債務(wù)的控制有關(guān)。

　　在有限的政府收入支出條件下，今年下半年基建投資同比增速要有較為顯著的抬升，需要政府額外地進(jìn)行加杠桿操作。我們傾向于認(rèn)為比較容易且快速地加杠桿、提高基建投資同比增速的方法還是允許地方政府隱性債務(wù)一定程度的增加，即進(jìn)一步放寬城投公司的融資政策，加強(qiáng)對(duì)城投公司的信用保護(hù)。

　　（文章來(lái)源：【國(guó)信證券(002736)、股吧】）