從2月初公布的2020年1月托管數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行新年在地方債以及信用債的配置上有所發(fā)力。從大背景來說，本次銀行發(fā)力債券配置有幾大理由：①地方債發(fā)行節(jié)奏明顯提前；②央行流動性投放力度較大，貨幣環(huán)境總體較為寬松；③目前各類資產(chǎn)收益率均有下行趨勢，銀行資產(chǎn)端配置需要相對高的收益。本篇將首先從各類型銀行近期債券配置的變化入手，對銀行后續(xù)資產(chǎn)配置做出推斷。

　　近期銀行債券配置有何變化？從國債以及政金債配置來看，近期商業(yè)銀行參與配置較少。我們認(rèn)為地方債多發(fā)以及近期國債、政金債(相較地方債、信用債)性價比有所下行是主要原因：①自2019年12月起， 2020年1月地方政府債券同比多發(fā)3600億元以上；②2019年11月起至年末，在“豬通脹”影響逐漸消弭后，國債政金債債收益率下行了15Bp左右，配置價值相對地方債以及信用債有一定的下降；③由于“跨年行情”在大多數(shù)年份都存在，“早配置早受益”行為往往會帶來收益率的下行，而2020年地方債供給充足同時存在“跨年行情預(yù)期”，因此商業(yè)銀行利率債增配顯得較為謹(jǐn)慎。

　　從信用債配置角度來看，1月商業(yè)銀行大幅增持信用債。1月商業(yè)銀行增持較多信用債，其中尤以短融與中票為多。我們認(rèn)為商業(yè)銀行增配信用債主要源于兩點(diǎn)：①2020年年初由于疫情因素以及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較弱，利率債收益率有所下行，銀行機(jī)構(gòu)為了完成配置任務(wù)增配收益率更高的信用債，通過一定的信用下沉來完成收益率目標(biāo)；②1月由于流動性寬松以及新冠疫情逐漸顯露，利率債收益率有一波下行，被動拉高了信用利差也抬升了信用債的相對配置價值。

　　商業(yè)銀行后續(xù)配置需求仍在。我們認(rèn)為債市流動性將會維持寬松：①從央行貨幣政策角度說，后市市場流動性大概率不會收緊，整體的央行資金投放預(yù)計仍然呈現(xiàn)寬裕；②從財政投放角度說，針對抗疫相關(guān)企業(yè)的減稅降費(fèi)、對個人醫(yī)療的財政支出補(bǔ)助以及利息補(bǔ)助等等舉措也將逐步到位，整體財政寬松投放貨幣的態(tài)勢大體會保持不變；②從銀行負(fù)債成本角度說，當(dāng)前銀行負(fù)債端壓力依舊存在，同時貸款側(cè)收益率難以提升，債券投資的性價比正在顯露。

　　從典型債券的等效收益率來看，目前利率債以及地方債的等效收益率還是整體優(yōu)于信用債。貸款項目中由于個人住房抵押貸款以及小微企業(yè)貸款分別有資本計提以及“資本計提+節(jié)稅”優(yōu)勢，性價比顯得也相對一般企業(yè)貸款更高。

　　商業(yè)銀行資產(chǎn)配置策略：在利率債收益率整體下行以及地方政府債多發(fā)的作用下，商業(yè)銀行對利率債的增持稍顯謹(jǐn)慎；由于利率債收益率下行導(dǎo)致信用利差被動擴(kuò)大，1月份信用債受到青睞以達(dá)到墊厚收益的目的。預(yù)計后市貨幣政策仍將維持寬松，并且財政政策寬松趨向不改，債市流動性將維持一個較高水平。進(jìn)一步從銀行角度說，目前銀行負(fù)債成本剛性依舊存在，在經(jīng)過資本計提以及稅收調(diào)整后，利率債性價比依舊較高，后續(xù)利率債配置需求有望不斷兌現(xiàn)。我們依舊堅持利率前低后高的判斷，預(yù)計今年1季度10年國債到期收益率有望調(diào)整到2016年低點(diǎn)，2020年上半年10年國債收益率目標(biāo)區(qū)間在2.6%~2.8%。

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