風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，去年底當(dāng)核心資產(chǎn)大放異彩之時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)心這些龍頭白馬品種估值太高了，而伴隨著去年底以來(lái)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)高歌猛進(jìn)，討論的焦點(diǎn)又轉(zhuǎn)移到了科技股創(chuàng)業(yè)板公司估值是不是過(guò)高上去了，畢竟從絕對(duì)數(shù)上來(lái)看，這些品種的估值水平要比龍頭白馬公司高不少。盈利、利率、估值，無(wú)疑是股價(jià)變化分析框架中的最核心變量，一個(gè)顯然的問(wèn)題就是估值到底有沒(méi)有天花板，可不可以一直提高。

　　本文討論我在過(guò)去幾年中對(duì)于估值的一些思考。本文主要談三個(gè)問(wèn)題：一是為什么我認(rèn)為估值只是交易的結(jié)果而不應(yīng)該是交易的原因；二是討論估值的波動(dòng)范圍會(huì)不會(huì)有一個(gè)臨界值；三是討論如何看待估值在投資中的作用。

　　　　一、估值是交易的結(jié)果不是原因(絕大多數(shù)情況下)

　　首先，我的第一個(gè)觀點(diǎn)是，估值它在絕大多數(shù)情況下是一個(gè)市場(chǎng)交易的結(jié)果，而不是交易的原因。換言之，當(dāng)股價(jià)漲完了或者跌完了以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)股票估值高了或者低了。但你不能說(shuō)估值低了就一定會(huì)漲、估值高了就一定會(huì)跌，大多數(shù)情況下，估值低了還能再低、高了還能再高。

　　實(shí)際上，從另一個(gè)角度來(lái)講，認(rèn)為估值低了就會(huì)漲、估值高了就會(huì)跌，或者說(shuō)將估值高低這一單一因素拿來(lái)作為看多或者看空的理由，本質(zhì)上都是在質(zhì)疑市場(chǎng)的有效性。因?yàn)楣乐蹈叩徒^對(duì)是一個(gè)公開(kāi)的市場(chǎng)信息，如果你認(rèn)為估值低了股價(jià)就會(huì)上漲，邏輯上等于你在否定之前市場(chǎng)的交易結(jié)果。那問(wèn)題就來(lái)了，憑什么之前的交易結(jié)果就應(yīng)該是錯(cuò)的呢？！始終質(zhì)疑市場(chǎng)有效性是風(fēng)險(xiǎn)很大的。因此，我個(gè)人認(rèn)為，在絕大多數(shù)情況下，是不應(yīng)該以估值高低這一單一因素，來(lái)作為判讀漲跌的依據(jù)的。

　　從實(shí)際的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，也會(huì)發(fā)現(xiàn)，估值的走勢(shì)基本跟股價(jià)的走勢(shì)在方向上是一致的，但在幅度上每次也有所不同。從這個(gè)角度看，去判斷估值的變化方向跟判斷股價(jià)的變化方向又變成一樣的了，估值并沒(méi)有提供太多股價(jià)未來(lái)變化的領(lǐng)先信息。

　　　　之所以前面強(qiáng)調(diào)了是“在絕大多數(shù)情況下”估值是交易的結(jié)果不是原因，是因?yàn)槲艺J(rèn)為在一些特殊的情況下，估值有可能會(huì)成為市場(chǎng)交易的原因。

　　這些特殊的情況是什么呢？我認(rèn)為就是當(dāng)估值已經(jīng)涉及到，有點(diǎn)類(lèi)似教科書(shū)上說(shuō)的金融市場(chǎng)不同資產(chǎn)間的“無(wú)套利定價(jià)原理(non-arbitrage pricing principle)”時(shí)，或許估值會(huì)成為交易的原因。典型的情況可能就是當(dāng)某類(lèi)穩(wěn)定性較高的權(quán)益資產(chǎn)的股息率，要高于信用債利率時(shí)，那就會(huì)出現(xiàn)投資者僅以股票資產(chǎn)的估值低而進(jìn)行投資買(mǎi)入。

　　A股市場(chǎng)中我們能夠想到的現(xiàn)實(shí)例子可能也只有銀行板塊這一個(gè)行業(yè)板塊。因?yàn)橛泄上⒙实谋Ｕ?，有資產(chǎn)間的無(wú)套利原則約束，等于給予了這類(lèi)權(quán)益資產(chǎn)的估值設(shè)定了一個(gè)下限。從A股的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大體上從2012年以后，銀行板塊的市凈率(PB)就一直維持在0.8左右，成為了一個(gè)估值的下限。

　　　　不過(guò)由于權(quán)益資產(chǎn)的最大特點(diǎn)在于上市公司的盈利具有成長(zhǎng)性，多數(shù)行業(yè)或者個(gè)股的估值和股息率都不可能低到如此程度，所以這種情況其實(shí)在市場(chǎng)中是比較少見(jiàn)的。

　　二、估值有沒(méi)有一個(gè)波動(dòng)范圍臨界值

　　前面我們談了本文的第一個(gè)問(wèn)題，就是估值是交易的結(jié)果，不是交易的原因，估值低了不一定會(huì)漲高了不一定會(huì)跌。這里我們討論第二個(gè)問(wèn)題，估值的變化有沒(méi)有一個(gè)范圍界限，會(huì)不會(huì)有臨界值。

　　討論估值的臨界值實(shí)際上涉及兩個(gè)維度，上限和下限。

　　先說(shuō)下限，其實(shí)在前一部分的分析中應(yīng)該已經(jīng)能夠看出，類(lèi)似A股的銀行板塊在過(guò)去好幾年中估值都是一直有下限的，大體上在0.8倍pb左右。但是不是所有板塊，或者說(shuō)市場(chǎng)整體，都有估值的下限呢？我個(gè)人看法是不見(jiàn)得，如前所述，可能只有滿(mǎn)足盈利相對(duì)穩(wěn)定和股息率相比債券利率有性?xún)r(jià)比這兩個(gè)條件，才能夠觸發(fā)估值有下限的發(fā)生。否則很難說(shuō)會(huì)存在什么樣的約束或者機(jī)制，來(lái)維系這樣的估值下限。但能夠滿(mǎn)足盈利穩(wěn)定和股息率高這兩個(gè)條件的，恐怕也只有銀行和公用事業(yè)板塊了，而且銀行的盈利穩(wěn)定性可能也是在中國(guó)市場(chǎng)中比較強(qiáng)，放在全球視角下也不一定成立。

　　A股市場(chǎng)過(guò)去幾年中板塊估值屢創(chuàng)新低的典型情況就是房地產(chǎn)行業(yè)，由于國(guó)家政策以及市場(chǎng)對(duì)中國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的判斷等多方面因素，房地產(chǎn)行業(yè)的估值下限在過(guò)去幾年中可以說(shuō)是被屢屢突破。低到什么程度？從下面兩張圖中可以看到，房地產(chǎn)行業(yè)的市盈率(PE)、市凈率(PB)、相對(duì)市盈率(相對(duì)PE)、相對(duì)市凈率(相對(duì)PB)，都是在不斷地創(chuàng)新低。

　　　　其次是估值上限的問(wèn)題，也就是估值有沒(méi)有天花板的問(wèn)題。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，似乎這個(gè)天花板是不存在的。

　　每一輪牛市的估值高點(diǎn)位置都是可以不一樣的，2015年中小創(chuàng)主導(dǎo)的牛市中，2015年6月上證綜指的高點(diǎn)在5000點(diǎn)附近，要低于2007年牛市的高點(diǎn)6124點(diǎn)，但全市場(chǎng)股票的市盈率中位數(shù)卻要顯著高于6124時(shí)的水平。

　　而到了2018年1月，這波由龍頭白馬公司主導(dǎo)的行情中，當(dāng)上證綜指達(dá)到3500點(diǎn)高點(diǎn)的時(shí)候，單從估值看，似乎就是一個(gè)底部徘徊，完全看不到牛市的蹤跡(見(jiàn)下圖)。

　　　　這是總量上的，結(jié)構(gòu)上看就更是如此了。且不說(shuō)科技股這樣的估值波動(dòng)較大的品種，即使是在消費(fèi)股這樣的價(jià)值投資品種中，也會(huì)發(fā)現(xiàn)估值的天花板是很容易攻破的。過(guò)去幾年藍(lán)籌白馬的行情中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)很多優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)品公司的估值，都是持續(xù)上升，進(jìn)而超過(guò)了很多原先的認(rèn)識(shí)。

　　為什么相比估值下限，估值更難有上限呢？

　　這個(gè)問(wèn)題可以從估值財(cái)務(wù)模型說(shuō)起。財(cái)務(wù)估值模型有很多種，DDM模型、DCF模型、RIV模型、AEG模型等等，本文在此不打算展開(kāi)復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式，這些模型本質(zhì)上都是殊途同歸的，一個(gè)套路，就是對(duì)某個(gè)分子(現(xiàn)金流、股息)進(jìn)行貼現(xiàn)求和。

　　最簡(jiǎn)單的一種寫(xiě)法，就是類(lèi)似于戈登模型(Gordon)，大體上可以把市盈率寫(xiě)成：PE=1/(r-g)，這里r是利率貼現(xiàn)率，g是公司的永續(xù)成長(zhǎng)性。其他所有模型無(wú)論多復(fù)雜，都是增加或者減少某個(gè)條件假設(shè)，頂多也就多乘幾個(gè)系數(shù)，思想上是完全一致的，這種寫(xiě)法相對(duì)而言最言簡(jiǎn)意賅。(復(fù)雜的公式寫(xiě)法參見(jiàn)本文封面圖片)

　　PE=1/(r-g)，這個(gè)公式要能夠成立的前提假設(shè)是什么？那就是要求g

　　但現(xiàn)實(shí)中的有些情況出現(xiàn)，就會(huì)使得g

　　二是我們知道從長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)品特別是品牌消費(fèi)品的價(jià)格漲幅一般不會(huì)低于CPI，這個(gè)結(jié)論是否嚴(yán)格成立可以再說(shuō)，但至少很多人會(huì)認(rèn)為是對(duì)的。這個(gè)結(jié)論意味著什么？意味著這些品牌消費(fèi)品的永續(xù)增長(zhǎng)率g是可以高于利率r的。這個(gè)結(jié)論一旦成立，又是對(duì)估值模型的致命打擊，對(duì)于這種永續(xù)增長(zhǎng)率可能長(zhǎng)期高于CPI的公司，從理論上說(shuō)市值是會(huì)可以趨于無(wú)窮大的，估值自然不會(huì)有天花板。

　　總而言之，無(wú)論是從理論還是經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要找到股票的估值上限比估值下限難度更大，現(xiàn)實(shí)中，很難去說(shuō)估值到了那里，股價(jià)就一定會(huì)發(fā)生變化。

　　[1]所有估值公式求貼現(xiàn)和，本質(zhì)上最后都是等比數(shù)列求和，要求當(dāng)時(shí)間趨于無(wú)窮大時(shí)，最后項(xiàng)的數(shù)值趨向于0，這樣這個(gè)數(shù)列才能夠是收斂的，能求出貼現(xiàn)和的。

　　　　三、如何看待估值在投資中的作用：是alpha，不是beta

　　前文討論了兩個(gè)問(wèn)題，一是我認(rèn)為估值是交易的結(jié)果而不是原因，二是很難說(shuō)估值有波動(dòng)的上下限到了臨界值股價(jià)就會(huì)反轉(zhuǎn)。那么，對(duì)于投資而言，估值的意義在哪里呢？

　　我認(rèn)為估值是是alpha而不是beta，換言之估值會(huì)影響后續(xù)收益率的幅度，但不會(huì)改變?cè)裙蓛r(jià)運(yùn)行的趨勢(shì)。估值高了可以再高、低了也可以再低，這說(shuō)明估值不改變股價(jià)運(yùn)行趨勢(shì)，估值低或者高本身不構(gòu)成股價(jià)運(yùn)行逆轉(zhuǎn)的充分條件。但如果股價(jià)拐點(diǎn)出現(xiàn)，那么低估值的品種有可能漲幅更大，反之亦然，股價(jià)向下拐點(diǎn)出現(xiàn)后，此前高估值的品種跌幅也可能更大。

　　從投資的角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)特別有意思的問(wèn)題就是，在給定的估值水平下，去持有一個(gè)股票資產(chǎn)，如果該股票資產(chǎn)在未來(lái)一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了某種業(yè)績(jī)預(yù)期，那么這樣的資產(chǎn)的期望收益率會(huì)是多少？比如說(shuō)，用30倍PE去買(mǎi)一個(gè)30%增速的公司，跟用50倍估值去買(mǎi)一個(gè)50%增速的公司，哪個(gè)性?xún)r(jià)比更高？

　　應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的統(tǒng)計(jì)問(wèn)題，而不是理論問(wèn)題。

　　我們做了這樣一個(gè)工作。我們統(tǒng)計(jì)了2000年至2019年全部A股個(gè)股在不同估值業(yè)績(jī)匹配情況下的股價(jià)收益率表現(xiàn)情況，在我們的統(tǒng)計(jì)中有超過(guò)12萬(wàn)的樣本數(shù)，可以說(shuō)是用大數(shù)據(jù)的方式來(lái)對(duì)不同估值水平下，股票資產(chǎn)的期望收益率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)歸納。

　　我們選取在2000年至2019年每個(gè)季度末的時(shí)點(diǎn)，根據(jù)每個(gè)上市公司的市盈率(PE，ttm)區(qū)間進(jìn)行分組，暨下圖表格中最左邊這一列數(shù)，如0-10倍PE、10-20倍PE、20-30倍PE等等。然后再根據(jù)上市公司在后一年中(時(shí)間滾動(dòng)一年)的EPS增速表現(xiàn)進(jìn)行分組，暨增速在0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我們考察在給定估值水平(PE)，以及未來(lái)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r下，個(gè)股的收益率表現(xiàn)情況。圖8報(bào)告的是勝率(暨持有一年獲得正收益的概率)、圖9報(bào)告的是收益率中位數(shù)(暨特定組合持有一年個(gè)股股價(jià)收益率的中位數(shù))。

　　 　　上述兩張表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以作為一個(gè)工具來(lái)進(jìn)行參考，來(lái)判斷給定估值條件下持有該權(quán)益資產(chǎn)的期望收益率。

　　從結(jié)果中讀者應(yīng)該會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，在兩張表格的最后一列，都顯示出一個(gè)共同的結(jié)果，那就是平均而言，低估值組合的平均勝率和收益率要更高。為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果？估值是公開(kāi)信息啊，在有效市場(chǎng)假設(shè)下，不應(yīng)該出現(xiàn)通過(guò)公開(kāi)信息構(gòu)建的組合能夠獲得超額收益啊。

　　我個(gè)人認(rèn)為，這背后的邏輯可能在于估值蘊(yùn)含了一定的期權(quán)。如果說(shuō)估值反映了投資者的對(duì)未來(lái)的預(yù)期，那么這個(gè)預(yù)期與事后的真實(shí)情況不太可能完完全全一樣，總會(huì)有預(yù)期判斷錯(cuò)的時(shí)候。低估值品種等于蘊(yùn)含了一個(gè)向上的期權(quán)，而相反，高估值品種蘊(yùn)含了一個(gè)向下的期權(quán)。

　　但應(yīng)該也就僅此而已，如果高估值高成長(zhǎng)和低估值低成長(zhǎng)同時(shí)預(yù)期正確，低估值組合也不會(huì)比高估值組合有太多優(yōu)勢(shì)。

　　四、當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平如何

　　最后，我們簡(jiǎn)要地談下當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平高低。

　　截止2月13日，我們統(tǒng)計(jì)的全部A股上市公司市盈率(ttm)中位數(shù)是32.9倍，這個(gè)數(shù)字放在A股歷史上看算是一個(gè)較低的位置(參見(jiàn)圖6的走勢(shì))。

　　如果再?gòu)慕Y(jié)構(gòu)上看，看一下最近漲幅較大的創(chuàng)業(yè)板和科技股的情況，截止2月13日，創(chuàng)業(yè)板公司市盈率(ttm)中位數(shù)是47.5倍，信息技術(shù)板塊公司市盈率(ttm)是57.9倍，這兩個(gè)數(shù)字本身都不算低，但放在歷史上進(jìn)行比較，也都處在一個(gè)較低的位置(參見(jiàn)圖10 和圖11)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：追尋價(jià)值之路）