核心觀點(diǎn)：四季度公募機(jī)構(gòu)調(diào)倉行為對(duì)行業(yè)配置具有較顯著影響

　　 第四季度a股市場(chǎng)，尤其是11月至12月，具有一定的季節(jié)性和可預(yù)測(cè)性：一方面，三季報(bào)，披露后，市場(chǎng)處于財(cái)報(bào)11月至明年1月的空窗期；另一方面，公募基金正處于年終考核與新年布局，和排名游戲的重合期，未來一年收入落入囊中和布局對(duì)資金的需求相對(duì)具體。2010-2019年，Q4 上證綜合指數(shù)上漲的概率高于前三季度；從三個(gè)維度看結(jié)構(gòu)，低估值、價(jià)值股、金融股通常表現(xiàn)強(qiáng)勁。隨著公募基金定價(jià)能力的提高，其第四季度的頭寸調(diào)整行為對(duì)輪動(dòng)行業(yè)產(chǎn)生了重大影響。然而，從長(zhǎng)期來看，隨著中，基金數(shù)量的擴(kuò)大，布局在左側(cè)的必要性也增加了，我們相信這種季節(jié)性將會(huì)逐漸消除。從今年11月到12月，我們期待價(jià)值風(fēng)格或提升。

　　行情復(fù)盤：Q4行情有一定季節(jié)性，低估值板塊取得相對(duì)收益概率高

　　 回顧2010-2019年的歷史數(shù)據(jù)，從廣義指數(shù)維度來看，Q4主指數(shù)上漲概率高于前三季度。其中滬市(以上證綜合指數(shù)為特征)上漲概率高于深市(以創(chuàng)業(yè)板為特征)，領(lǐng)先市場(chǎng)(以滬市300為特征)上漲概率高于中小市場(chǎng)(以中證500為特征)。從風(fēng)格維度來看，表現(xiàn)出“Q1增長(zhǎng)Q2消費(fèi)Q3增長(zhǎng)Q4金融/周期”的季節(jié)性風(fēng)格轉(zhuǎn)換效應(yīng)，Q4金融和周期的風(fēng)格比較明顯。從行業(yè)維度來看，第四季度家電、非銀行金融、銀行，建材和建筑行業(yè)的絕對(duì)回報(bào)和超額回報(bào)的概率較高(與萬得全A相比)(均在60%以上)?？傮w而言，Q4的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為估值低、價(jià)值股和金融股表現(xiàn)強(qiáng)勁。

　　資金復(fù)盤：Q4杠桿資金/險(xiǎn)資是主要增量資金，2020公募定價(jià)權(quán)相對(duì)提升

　　 2010-2019年第四季度的平均指數(shù)表現(xiàn)：金融周期內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)，拆解第四季度四種風(fēng)格的股價(jià)驅(qū)動(dòng)力：1)金融和周期主要由估值驅(qū)動(dòng)，其中周期由估值和對(duì)利潤(rùn)的負(fù)貢獻(xiàn)驅(qū)動(dòng)；2)消費(fèi)和增長(zhǎng)都是利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，估值是負(fù)貢獻(xiàn)。與第三季度相比，第四季度，金融和周期通常表現(xiàn)出提高估值的現(xiàn)象，而消費(fèi)和增長(zhǎng)板塊則表現(xiàn)出業(yè)績(jī)消化估值的現(xiàn)象。估值是由資金面驅(qū)動(dòng)的。根據(jù)我們的計(jì)算，杠桿化的資金和保險(xiǎn)基金通常是第四季度資金，增量的主要來源，而保險(xiǎn)基金更喜歡估值較低的藍(lán)籌股和板塊，這兩家公司之間的余額相對(duì)較高，如金融。此外，公募新發(fā)基金是2020年a股增量資金的絕對(duì)主力，預(yù)計(jì)2020年4季度公募定價(jià)力將進(jìn)一步提升。

　　機(jī)構(gòu)行為：公募機(jī)構(gòu)三種交易博弈行為，分別對(duì)應(yīng)三種策略和風(fēng)格

　　 回顧2010-2019年的歷史數(shù)據(jù)，公募機(jī)構(gòu)第四季度的倉位調(diào)整行為與前三季度a股市場(chǎng)的表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)，即前三季度股指下跌，機(jī)構(gòu)大概率會(huì)選擇(Bo收益)；相反，當(dāng)股票指數(shù)的漲幅值在前三個(gè)季度較大時(shí)，公募機(jī)構(gòu)在第四季度減輕頭寸的可能性更大(保證收益)。同時(shí)，公募機(jī)構(gòu)的行為可能會(huì)對(duì)行業(yè)風(fēng)格產(chǎn)生重大影響。我們的結(jié)論是，Q4行業(yè)輪換效應(yīng)一般呈現(xiàn)以下三種情況：1)排名博弈，對(duì)應(yīng)于估值較低、靈活性較好的“期權(quán)”品種的配置；2)收益落入囊中，對(duì)應(yīng)閃電年漲幅較高的板塊，轉(zhuǎn)向估值相對(duì)較低的“穩(wěn)定”品種；3)在未來一年，布局，的相應(yīng)配置符合“產(chǎn)業(yè)的繁榮將在未來一年上升”的變化。

　　展望11~12月：公募調(diào)倉行為影響或加大，預(yù)計(jì)價(jià)值風(fēng)格將強(qiáng)化

　　 從市場(chǎng)整體來看，前三季度主要指數(shù)錄得可觀的絕對(duì)回報(bào)，公募基金整體表現(xiàn)良好；從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，前三季度市場(chǎng)表現(xiàn)為高度分化的市場(chǎng)，消費(fèi)類、醫(yī)藥類和部分制造業(yè)、科技類領(lǐng)軍企業(yè)表現(xiàn)較好，而大部分個(gè)股表現(xiàn)相對(duì)較差；從增量來看，資金，在前三個(gè)季度受到多種因素的影響，如疫情的影響、中與美，的關(guān)系、美，大選等。今年更加活躍的資金北行自第三季度以來經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。預(yù)計(jì)隨著美全國(guó)大選等事件的發(fā)生，北向?qū)⒃诘谒募径瘸霈F(xiàn)波動(dòng)或回歸正常，2020年，公募資金將成為a股增量資金，的絕對(duì)主力，定價(jià)權(quán)將進(jìn)一步增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)第四季度公募頭寸調(diào)整對(duì)輪動(dòng)的影響將進(jìn)一步加大，相應(yīng)的價(jià)值風(fēng)格將得到加強(qiáng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　 1)基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能會(huì)偏離未來的實(shí)際情況；2)意外增量的資金因素加劇了市場(chǎng)波動(dòng)；3)通脹超預(yù)期導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)；4)中-美關(guān)系、美大選等不確定因素引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)