新年新氣象，2021年的第一個(gè)交易日，A股三大股指全線上漲，創(chuàng)下開門紅。

　　不過，市場(chǎng)分歧仍然暗流涌動(dòng)。在樂觀者眼中，三十而立的A股，長?？善凇５谥?jǐn)慎者眼中，牛不過三，A股年線上每一次牛市只紅兩年，第三年不是回調(diào)，就是牛市結(jié)束。

　　那么，買方機(jī)構(gòu)眼中的A股投資該怎么做？2021年的首個(gè)交易日，我們力邀中泰資管的基金經(jīng)理和投資經(jīng)理回答這兩個(gè)問題：1.2021年的股市，該貪婪還是恐懼？2。作為管理人，2021年的投資思路是？

　　以下，呈上六位基金經(jīng)理和投資經(jīng)理的答卷。

　　徐志敏：首席投資官、權(quán)益投資部總經(jīng)理

　　1、2021年的股市，該貪婪還是恐懼？

　　平凡，是最可能的答案。

　　一年之計(jì)在于春，每年年初，投資者都想了解投資經(jīng)理對(duì)未來一年的投資展望，但從過往五年的情況來看，年初展望記錄跟扔骰子差不多。2019年年初的展望可能是我們最有底氣、最有信心的一次，當(dāng)時(shí)起名叫《飄風(fēng)不終日，驟雨不終朝》。底氣來自于利空云集之下的普遍性悲觀，遂鼓勵(lì)投資者主動(dòng)承擔(dān)有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　站在當(dāng)下，跟2019年初相比，雖然沒有那么多顯而易見的利空，市場(chǎng)參與者也要積極樂觀得多，這其實(shí)是顯性風(fēng)險(xiǎn)和隱性風(fēng)險(xiǎn)的差別。我們一直強(qiáng)調(diào)意外才是風(fēng)險(xiǎn)的重要特征。就估值水平而言，目前A股市場(chǎng)的潛在復(fù)合回報(bào)有所弱化。整體法滬深300指數(shù)PE16.1，PB1.62；而指數(shù)盈利能力最突出(ROE高，持續(xù)性好)的深圳100指數(shù)PE33.5，PB4.84。借用我同事的話說，“估值不是判斷市場(chǎng)短期漲跌的有效指標(biāo)，但是衡量長期獲利潛力的重要指標(biāo)”。

　　投資是基于比較的，無風(fēng)險(xiǎn)收益是投資者的最重要的錨(比較基準(zhǔn))。投資者所感知的無風(fēng)險(xiǎn)收益是多樣的，可以是國債收益率、理財(cái)收益率，也可以是信托收益權(quán)的收益率。過去三年間，A股市場(chǎng)非常重要的一個(gè)基本面是打破剛兌，打破剛兌使得高收益資產(chǎn)難以為繼，也讓6-8%的信托收益率無法再作為投資中被比較的錨。這個(gè)過程目前依然在進(jìn)程之中，這是一個(gè)重要的、長期的有利條件。

　　展望未來一年，我們?cè)u(píng)估組合依然有合意的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比。但是我們建議投資者呵護(hù)好兩個(gè)賬戶：情緒賬戶和財(cái)務(wù)賬戶。避免兩個(gè)賬戶赤字是投資中重要的一環(huán)。這需要投資者在可理解與可承受的交集里面做選擇。

　　2、作為管理人，2021年的投資思路是？

　　我們的組合會(huì)適度均衡，一方面是在A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)上適度均衡，增加港股組合的比例。另一方面我們會(huì)在行業(yè)上適度均衡。消費(fèi)、優(yōu)勢(shì)制造業(yè)、港股科技股是我們重點(diǎn)關(guān)注的方向。

　　回到上一個(gè)問題的題干，2021年，平凡是最可能的答案。

　　鄭日：權(quán)益投資部副總經(jīng)理

　　1、2021年的股市，該貪婪還是恐懼？

　　2020年的股市是一部分人的歡愉，一部分人的苦楚。指數(shù)上漲了，即使最弱的上證指數(shù)也上漲超過10%，但仍卻有一半的股票在2020年是下跌的。這種股票市場(chǎng)的二八現(xiàn)象始于2017年，并在2019和2020年出現(xiàn)了深化。歸其原因，既有行業(yè)和企業(yè)基本面的因素，也有市場(chǎng)參與者資金結(jié)構(gòu)的因素。

　　2019年和2020年給了市場(chǎng)部分參與者較高的資本回報(bào)，但是從長期的角度來看，年化20%的投資回報(bào)率已經(jīng)是投資界的頂尖水平，即使是伯克希爾的早期(1965-1990)，也就是22.9%的年化收益率。所以我們認(rèn)為2021年需要適當(dāng)放低投資回報(bào)率的預(yù)期，以一個(gè)平和的心態(tài)迎接2021年，即不貪婪也不恐懼。不貪婪是因?yàn)榻?jīng)過這兩年的上漲，目前的資產(chǎn)價(jià)格處于合理水平，并非絕對(duì)低估。不恐懼是因?yàn)閺娜蛸Y產(chǎn)的角度看，A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)仍處于估值洼地，我們?nèi)匀荒軌驈闹型诰虺鰞?yōu)秀的投資標(biāo)的。

　　2、作為管理人，2021年的投資思路是？

　　2020年的疫情像是一塊試金石，折射出了企業(yè)的價(jià)值觀、商業(yè)嗅覺、戰(zhàn)略布局、應(yīng)對(duì)能力等方面。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，相比于平庸的公司，優(yōu)秀的企業(yè)往往具有更長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，更強(qiáng)的自我調(diào)節(jié)能力，也更容易把不利的因素轉(zhuǎn)換成有利的因素。正是因?yàn)槔щy時(shí)期的優(yōu)勝劣汰，2020年很多行業(yè)的集中度實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步提升。這也讓我們對(duì)于巴菲特在1987年致股東大會(huì)的信里提到的“以合理的價(jià)格買到績優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸的公司”有了更深層次的理解。

　　2021年我們將繼續(xù)深耕，在自己的能力圈范圍內(nèi)自下而上尋找未被市場(chǎng)充分認(rèn)可的優(yōu)秀公司，以及由于一些短期的因素而被市場(chǎng)錯(cuò)殺的優(yōu)秀公司。小而美的公司是我們?cè)?021年關(guān)注的重點(diǎn)，商業(yè)模式是我們選擇標(biāo)的時(shí)的重要考慮因素，除此之外，正確的企業(yè)價(jià)值觀、有利的競(jìng)爭格局、不可替代的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、和諧的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系等等都是我們?cè)谶x擇投資標(biāo)的時(shí)重要的思考點(diǎn)。

　　姜誠：基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理、

　　中泰星元靈活配置混合基金經(jīng)理

　　1、2021年的股市，該貪婪還是恐懼？

　　既不該恐懼，也不該貪婪。

　　“別人貪婪時(shí)恐懼，別人恐懼時(shí)貪婪”是一種行為結(jié)果，不應(yīng)是主動(dòng)目標(biāo)，與市場(chǎng)唱反調(diào)不是好的賺錢方式；反過來，主動(dòng)順應(yīng)市場(chǎng)也不是好策略。因?yàn)槭袌?chǎng)的“勢(shì)”只能觀察和解釋，無法預(yù)測(cè)，所以貪婪和恐懼都要不得，而要理智和冷靜。

　　經(jīng)歷了兩年的結(jié)構(gòu)性牛市，目前我們能夠感知的市場(chǎng)溫度介于炙熱和冰冷之間。結(jié)構(gòu)上看，一部分股票過熱，一部分股票過冷，所以從潛在回報(bào)率角度看，也必然是結(jié)構(gòu)性的。所以，正確的應(yīng)對(duì)方式是評(píng)估組合的熱度，衡量標(biāo)尺是上市公司利潤和股價(jià)的波動(dòng)是否顯著影響你的舒適度，如果你因擔(dān)憂財(cái)報(bào)業(yè)績而夜不能寐，那大概率你的組合已經(jīng)過熱；相反，你已做好預(yù)期管理，股價(jià)下跌還敢于加倉，則表明組合在低風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

　　歸根結(jié)底，該恐懼還是貪婪，不應(yīng)依賴于對(duì)市場(chǎng)的判斷，而應(yīng)立足于對(duì)組合的評(píng)估。

　　2、作為管理人，2021年的投資思路是？

　　基本的投資框架不因年度改變，還是自下而上挖掘高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比品種，市場(chǎng)價(jià)格是外生變量，不是預(yù)測(cè)變量。

　　在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，我傾向于在市場(chǎng)預(yù)期很低、估值十分安全、競(jìng)爭地位穩(wěn)固、市場(chǎng)容量穩(wěn)定、盈利能力高企的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司中尋找安全邊際和進(jìn)行更多的配置，暫時(shí)回避擁擠的熱門賽道。

　　田瑀：基金業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理、

　　中泰開陽價(jià)值優(yōu)選混合基金經(jīng)理

　　1、2021年的股市，該貪婪還是恐懼？

　　當(dāng)前市場(chǎng)的整體估值水平其實(shí)難以表征個(gè)股及各個(gè)行業(yè)的真實(shí)情況。打個(gè)比方，一個(gè)班級(jí)有兩位同學(xué)，老師想要根據(jù)考試情況做教學(xué)計(jì)劃，結(jié)果其中一位同學(xué)考了0分，另一位考了100分，雖然平均分是50分，但這個(gè)成績并不能作為教學(xué)計(jì)劃的制定依據(jù)。當(dāng)前的市場(chǎng)情況類似，有些行業(yè)的高估值令人恐懼，有些行業(yè)的低估值則讓我們覺得值得貪婪。

　　所以整體市場(chǎng)難言該貪婪還是恐懼，但作為自下而上選股的基金經(jīng)理，我覺得仍然可以選到不少風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比較為劃算的公司。

　　2、作為管理人，2021年的投資思路是？

　　作為管理人，我的投資思路一直沒變，那就是，自下而上地選股，挑選具有寬闊護(hù)城河的公司，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比的原則決定個(gè)股倉位。我們一直都非常注重風(fēng)險(xiǎn)源的多樣化，通過標(biāo)的之間的不相關(guān)性來平抑組合的凈值波動(dòng)。所以，未來的組合仍然會(huì)堅(jiān)持均衡理念，長期通過選股創(chuàng)造阿爾法。

　　站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)展望2021年，我們?nèi)匀?strong>不能預(yù)期波動(dòng)會(huì)顯著下降，但無論如何當(dāng)前的位置對(duì)于自下而上的選股而言仍然大有可為。我不挑板塊，95%以上的精力專注于公司研究，因?yàn)槲覉?jiān)信，貝塔終將回歸，只有阿爾法才是可累積的，堅(jiān)持選取具備寬闊護(hù)城河的企業(yè)，以不變應(yīng)萬變。

　　田宏偉：總裁助理、多策略投資部總經(jīng)理

　　1、2021年的股市，該貪婪還是恐懼？

　　關(guān)于應(yīng)該貪婪還是恐懼的判斷，其背后的出發(fā)點(diǎn)是要對(duì)目前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況作出評(píng)估：如果認(rèn)為目前市場(chǎng)嚴(yán)重高估，那就應(yīng)該感到恐懼，如果認(rèn)為市場(chǎng)嚴(yán)重低估，那就應(yīng)該貪婪?？蓪?shí)際上，大眾并沒有這樣的能力，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人也沒有，更多表現(xiàn)為從眾心理。因此，當(dāng)意外風(fēng)險(xiǎn)降臨時(shí)，市場(chǎng)往往集體表現(xiàn)出恐懼，當(dāng)短期情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)往往集體表現(xiàn)為貪婪，這也是為什么巴菲特提出，在大家恐懼時(shí)要貪婪，在大家貪婪時(shí)要恐懼的邏輯含義。

　　作為一名投資經(jīng)理，不能把自己的操作依賴于這種樸素的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，因?yàn)槟悴⒉恢涝撠澙泛驮摽謶值木_拐點(diǎn)在哪里。投資經(jīng)理能做的核心工作，是發(fā)揮自己研究專長，對(duì)于自己深耕的個(gè)股與行業(yè)，做出投資的決策，至于大盤風(fēng)險(xiǎn)高低判斷，只能作為一個(gè)參考。對(duì)于自己持倉個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)該予以高度重視和應(yīng)對(duì)。從國內(nèi)公募基金業(yè)的實(shí)踐來看，基金經(jīng)理已經(jīng)基本放棄了擇時(shí)判斷和大幅度的倉位選擇，而專注于挖掘具有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、估值能夠接受的個(gè)股和組合管理上。

　　所以2021年應(yīng)該保持平常心，繼續(xù)做好精細(xì)化投資，在權(quán)益投資的大時(shí)代，不做多空判斷也是一種判斷。

　　2、作為管理人，2021年的投資思路是？

　　思考2021年的投資時(shí)，應(yīng)該把眼光放得更為長遠(yuǎn)，比如，要關(guān)注到2025年的時(shí)候，我們的國家會(huì)變成什么樣子，我們的生活會(huì)有什么變化和不變的地方。

　　這樣看來，未來會(huì)深刻影響我們生活的技術(shù)和組織形式會(huì)得到投資者的持續(xù)青睞。以下是我會(huì)關(guān)注的領(lǐng)域：

　　新能源和新能源車：未來生活的低碳化和出行智能化是一個(gè)現(xiàn)在就看得見、感受得到的大趨勢(shì)。而新能源和新能源車是實(shí)現(xiàn)這兩點(diǎn)的關(guān)鍵所在。前幾年，由于以光伏風(fēng)電為代表的新能源發(fā)電成本相對(duì)傳統(tǒng)化石能源并無優(yōu)勢(shì)，新能源投資具有很大的炒作色彩。但隨著單位發(fā)電成本的下降和儲(chǔ)能技術(shù)的進(jìn)步，新能源發(fā)電已經(jīng)具有經(jīng)濟(jì)性，國內(nèi)眾多巨頭的投入，加快了新能源發(fā)電份額的提升，當(dāng)中的投資機(jī)會(huì)不容忽視；在出行智能化方面，電動(dòng)汽車是一個(gè)重要的平臺(tái)和載體，整個(gè)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭品種都值得關(guān)注。

　　醫(yī)療與健康產(chǎn)業(yè)：隨著老齡化時(shí)代的到來，國內(nèi)最為持久的投資領(lǐng)域就是醫(yī)療健康。生命無價(jià)！隨著國內(nèi)醫(yī)藥巨頭不斷向創(chuàng)新藥領(lǐng)域加大投入，出現(xiàn)突破只是時(shí)間問題，在高端醫(yī)療器械和醫(yī)藥服務(wù)領(lǐng)域，細(xì)分行業(yè)龍頭的空間也在不斷拓展，巨大的國內(nèi)市場(chǎng)和需求可以支撐起醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)的廣闊空間。

　　靜態(tài)來看，這兩個(gè)領(lǐng)域目前龍頭品種普遍估值非常高，一方面，需要業(yè)績?cè)鲩L來不斷消化高估值，另一方面，國際投資者也在不斷參與定價(jià)，高估值也許會(huì)成為今后的常態(tài)。對(duì)于代表未來的投資方向，市場(chǎng)或許不會(huì)提供一個(gè)很好的機(jī)會(huì)來耐心等待你參與。

　　朱黎杰：多策略投資部投資經(jīng)理

　　1、2021年的股市，該貪婪還是恐懼？

　　2019到2020市場(chǎng)連續(xù)兩年大漲，公募基金的收益率普遍很高，這兩年夏普比例高達(dá)驚人的2以上。2是什么概念？巴菲特的歷史夏普比例是0.5。

　　回顧2019-2020的兩年牛市，是估值的提升而不是業(yè)績的增長帶動(dòng)了股市的上漲。究其本質(zhì)，則是天量信用投放之下央媽給市場(chǎng)的錢，放眼全球皆是如此。

　　從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度，當(dāng)下的全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平已經(jīng)到了歷史上行趨勢(shì)的底部，歷史告訴我們，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下臺(tái)階的過程中，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的底部是逐步抬高的。

　　　　以筆者對(duì)歷史的研究，凡是主要靠水撐起來的牛市，政策就變成了最重要的變量。所以，該貪婪還是恐懼的答案取決于政策。大家現(xiàn)在普遍比較樂觀的原因是，政策說“不急轉(zhuǎn)彎”，筆者也希望不急轉(zhuǎn)彎，只是經(jīng)驗(yàn)告訴我，很多時(shí)候政策的制定者常常難以心手合一。所以，怎么做比怎么說更重要。

　　2、作為管理人，2021年的投資思路是？

　　如上所述，首先緊跟政策；其次，我所管理的產(chǎn)品作為一款宏觀配置產(chǎn)品，已經(jīng)充分做好了進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的準(zhǔn)備，即便股票沒有機(jī)會(huì)，也不等于別的地方?jīng)]有機(jī)會(huì)。

　　就股票來說，這兩年的明星品種已經(jīng)演繹到了極致。貪婪是貪婪者的通行證，謹(jǐn)慎是謹(jǐn)慎者的墓志銘。這種強(qiáng)趨勢(shì)，讓我想起了2015年，只是這一次是結(jié)構(gòu)性的2015年。基于對(duì)估值的敬畏，我已經(jīng)配置了相當(dāng)一部分低估值的品種，畢竟，均值回歸是這個(gè)市場(chǎng)最重要的力量。我也不知道什么時(shí)候趨勢(shì)可能逆轉(zhuǎn)，我只知道，當(dāng)下這些明星品種，都具有脆弱性，經(jīng)不起任何利空。

　　2021，不得貪勝，攻守平衡，方能心安。

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