自注冊制改革實施以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行價格采用市場化辦法，由承銷商和參與詢價的專業(yè)機構協(xié)商確定，一改過去23倍市盈率的限制，讓發(fā)行企業(yè)、承銷商、投資機構都有了更多的自主權、選擇權。然而隨著股市大勢的轉弱，一邊是實體企業(yè)感覺IPO足額融資越來越困難，發(fā)行市盈率越走越低，紛紛抱怨詢價機構口是心非，甚至懷疑他們之間故意壓價，呼吁要保護實體經(jīng)濟的利益。另一邊是投資機構也在“焦慮”，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)的數(shù)量越來越多，稍有不慎就可能替人作嫁衣裳，費力不討好還可能付出虧損的代價，質疑為什么質量不好的公司還要“好價錢”？對此，有建議提出，應平衡各方的獲得感。筆者則認為，應該從以下三個角度去觀察和總結。

　　爭之在利益，真正犧牲利益的是二級市場中小投資者。股市參與的主體比較多，上市公司、中介、各類投資者、券商、交易所、管理者，等等。但從新股發(fā)行定價的角度，主要是發(fā)行企業(yè)與詢價專業(yè)機構之間的博弈，可以簡化為實體經(jīng)濟企業(yè)與虛擬經(jīng)濟資本之間的利益之爭。作為發(fā)行方，企業(yè)期望更多的融資圈錢，只要融資到手，很少有關注二級市場股價走勢、關心二級市場投資者利益的。基本上，企業(yè)在IPO階段會在包裝掩飾上下足功夫，把自身說得天花亂墜，毫無瑕疵。一旦上市成功、融資到手，很多公司就原形畢露，丟下遮羞布，露出業(yè)績差的本來面目，把參與的投資者坑得死死的。作為新股發(fā)行的專業(yè)詢價機構，因為最后要拿出真金白銀，自然要把安全擺在首位，防止“銀子變成水”。他們除了要認真研讀招股說明書、掂量發(fā)行企業(yè)的質地之外，還必須從經(jīng)濟人的角度、從“買的沒有賣的精”的角度，防范上市企業(yè)留一手，防備迅速變臉的風險。這樣，惟一能夠主動作為的地方，就是盡可能把詢價控制在安全區(qū)間之內，理論上就低不就高，努力在協(xié)商出價上形成“默契”，爭取更多的超額利潤。于是，IPO公司希望更多融資的需求與詢價機構盡可能減少出價的沖動之間形成了矛盾，市場行情好的時候，這個矛盾會被高漲的股價所掩蓋；市場行情轉熊，兩者的沖突就會變得激烈起來。

　　那么，是否有辦法讓兩者利益平衡、協(xié)調一些呢？從市場運行的方向來看，沖突是正常的市場現(xiàn)象。一方面，這是企業(yè)資金饑渴癥與資本利潤最大化的矛盾，是正常經(jīng)濟行為的表現(xiàn)。我國資本市場對企業(yè)融資一直沒有科學的約束和監(jiān)督機制，有錢的、效益好的企業(yè)想圈錢，沒錢的、效益差的企業(yè)更想圈錢，因為這里的錢太好圈了，幾乎是零成本、零約束，可以說不要白不要。同樣，我國資本市場一級市場與二級市場的利差巨大，炒新盛行，新股中簽就等于賺到鈔票。在這種情況下，掌握詢價權的專業(yè)機構肯定有利己沖動，盡可能壓價和趨向協(xié)商出價的動機就不能排除，因為多壓一點就是投資安全和利潤，只要不違規(guī)違法就可以行動。另一方面，這是供需地位不對稱使然。發(fā)行企業(yè)可以包裝誤導投資機構，投資機構可以壓價對付上市企業(yè)超募欲望，誰也離不開誰，但在出價方面，有詢價資格的專業(yè)投資機構占據(jù)主動優(yōu)勢，最終定價是由買方來決定的。

　　在這個發(fā)行定價爭議中，有一個被忽視的群體，那就是二級市場廣大中小投資者。企業(yè)也好、詢價機構也好，他們在一級市場發(fā)行鏈條中的博弈沖突是多與少的沖突、是主動權大小的沖突。而這些新發(fā)行的股票最終必須由二級市場去消化，二級市場大部分投資者不參與詢價，只能被動接受發(fā)行價格參與申購，而且中簽率低。如果說發(fā)行企業(yè)與詢價機構在IPO盛宴中發(fā)大財，那么廣大中小投資者能中簽的最多也只是喝點殘羹剩湯，不能中簽的就很可能是這場盛宴的買單者、受傷者了。

　　爭之在機制，完全市場化定價尚需時間磨合探索。由于注冊制實施的時間還不夠長，新股發(fā)行完全市場化定價還受到許多因素影響。一是發(fā)行企業(yè)本身有問題。招股說明書的信披還不能真正做到客觀、真實、全面、及時、準確。這讓參與詢價的專業(yè)投資機構在“心里”埋下了防備的種子，沒有互信就無法達到共贏。二是政策上有制約。新股詢價有高價剔除機制，報價最高的10%部分會被剔除，進而失去打新資格。為了避免被剔除，報低價反而比報高價保險、有利可圖，如果大家都這樣想、都這樣行動，其結果肯定是趨向大家一致向下報、出現(xiàn)類似協(xié)商報價的情形。三是機制上有漏洞。現(xiàn)有詢價模式是少數(shù)人定價、多數(shù)人買單、發(fā)行人被動。如果不能設計新的參與模式進行調整，增加中小投資者、發(fā)行人的話語權，很可能無法解決和調整這種沖突。四是行為上有偏差。注冊制新股發(fā)行市場化定價以來，詢價機構不理性亂報高價和99%以上的報價落在同一價格的“巧合”都出現(xiàn)過，詢價機構很多是同一基金管理公司下面的多只關聯(lián)基金，協(xié)商報價應該是有操作空間的，但要證實很困難。惟一的解決辦法就是擴大詢價范圍、提高競價效率，讓市場充分博弈，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。具體來說，可以考慮取消市值配售、網(wǎng)下配售、新股詢價三個環(huán)節(jié)，廢除高價剔除機制，實行全流通的競價發(fā)行，設定上限、買者自負、價高者得，同時參照境外對中小投資者申購進行優(yōu)先小額配售。

　　爭之在平衡，好的資本市場應該照顧各方的利益。今年以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率明顯降低，發(fā)行市盈率在23倍以下、募集資金達不到計劃且新股破發(fā)的家數(shù)越來越多。面對這種情況，業(yè)界最先考慮的是上市公司受了委屈，擔心的是新股發(fā)行不出去，這是典型的圈錢思維。首先，為實體經(jīng)濟服務不是確保圈錢的理由。上市公司感到募集資金少了很委屈，責怪資本太貪婪，這完全是把事情弄顛倒了。企業(yè)上市，資本就是衣食父母，只有通過改善業(yè)績、改善經(jīng)營、提高上市公司質量，才能吸引資本出更高的價格，而不能像長不大的孩子那樣一味向市場融資圈錢、索取無度。其次，報低價，是對公司想著圈錢，對盲目發(fā)行擴大供給、市場長期徘徊最好的應對。市場不僅僅是融資的市場，還是投資的市場，投資要求資本必須有回報，如果一個市場只考慮融資多不多，而不考慮投資特別是二級市場投資者好不好過、虧損厲不厲害，投資者用腳投票就沒有錯。再次，一級市場的問題不是發(fā)行價定低了，而是定高了；不是資金募集少了，而是募多了。注冊制新股發(fā)行市場化定價后，很多上市企業(yè)把高于23倍市盈率、高于行業(yè)平均市盈率發(fā)行視為正常，這完全不符合市場規(guī)律。新股定價受多種因素影響，與行業(yè)、企業(yè)質地、大盤趨勢緊密相關，今年新上市企業(yè)發(fā)行市盈率高的超過100倍、200倍，低的只有幾倍也完全正常，真正的好公司是不愁賣不出好價錢的。另外，這些年來，有多少上市公司的募集資金不是躺在銀行，就是被胡亂浪費了？我們的市場最需要照顧的不是上市公司、不是機構，而是這些年來一直默默無聞做貢獻、沒有賺到什么錢的廣大中小投資者。