2021年全年壽險(xiǎn)保費(fèi)呈現(xiàn)前高后低，保險(xiǎn)股估值降至歷史低位。2021年保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入4.5 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)-0.79%，其中人身險(xiǎn)全年保費(fèi)3.3 萬(wàn)億元，YoY-0.3%，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且呈現(xiàn)前高后低(1 月同比+13.83%)。1 月受開(kāi)門(mén)紅和重疾炒停利好，壽險(xiǎn)新單保費(fèi)大幅上漲，國(guó)壽、平安、太保、新華原保險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為+13.13%、-5.2%、+8.79%、12.78%，其中平安個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比+31.04%，顯著高于2020 年同期的-14.90%。3 月以來(lái)受供需錯(cuò)配、前期重疾炒停透支、代理人持續(xù)脫落影響，新單保費(fèi)同比大幅下滑，3月單月平安個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)YoY-17.1%，繼1、2 月高增后轉(zhuǎn)負(fù)(1、2 月YoY 分別+31%、+23.7%)。盡管去年12 月因險(xiǎn)企加大收官力度，保費(fèi)邊際上漲(12 月單月人身險(xiǎn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比+3.5%(前值-2%)，但仍未有明顯拐點(diǎn)。全年保險(xiǎn)板塊PEV 估值持續(xù)下跌，從年初的0.91x降至年末的0.56x，年末國(guó)壽、平安、太保、新華2021E PEV 分別為0.7x、0.63x、0.52x、0.45x。

　　疫情好轉(zhuǎn)和利率上行推動(dòng)保險(xiǎn)股開(kāi)年漲勢(shì)。我們認(rèn)為上周保險(xiǎn)股上漲主要因?yàn)?)疫情好轉(zhuǎn)帶來(lái)代理人活動(dòng)率提升或驅(qū)動(dòng)負(fù)債端邊際改善，2)穩(wěn)增長(zhǎng)強(qiáng)政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)下利率有望企穩(wěn)上行，3)市場(chǎng)風(fēng)格切換導(dǎo)致前期跌幅較大的個(gè)股估值修復(fù)。負(fù)債端來(lái)看，代理人活動(dòng)率提升有望短期內(nèi)推動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)，但考慮到去年同期高基數(shù)、重疾炒停、開(kāi)門(mén)紅重視度下降影響，今年1-2 月新單和新業(yè)務(wù)價(jià)值仍將降幅顯著。同時(shí)考慮到代理人數(shù)量仍未觸底同時(shí)產(chǎn)能提升有限，2022 年負(fù)債端改善動(dòng)力仍然不足。

　　未來(lái)估值修復(fù)仍看資產(chǎn)端表現(xiàn)，受利率上行、地產(chǎn)政策放寬以及權(quán)益市場(chǎng)低估值高股息導(dǎo)向利好。政策調(diào)控以穩(wěn)為主，積極財(cái)政政策和寬貨幣政策取向明確，有望托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，寬信用預(yù)期疊加美國(guó)加息預(yù)期，長(zhǎng)端利率或迎來(lái)拐點(diǎn)，拉動(dòng)保險(xiǎn)股估值修復(fù)。隨著1 月社融增速創(chuàng)新高，穩(wěn)增長(zhǎng)強(qiáng)政策預(yù)期推升十年期國(guó)債收益率至2.8%，未來(lái)或?qū)⒄鹗幧闲?。同時(shí)，房地產(chǎn)投資對(duì)險(xiǎn)企不利影響已充分反映，且房地產(chǎn)融資和預(yù)售資金政策在今年持續(xù)放寬，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控。權(quán)益投資方面，保險(xiǎn)股傾向于低估值高股息的個(gè)股，契合今年權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格，有望實(shí)現(xiàn)較好的投資收益。

　　投資評(píng)級(jí)：當(dāng)前保險(xiǎn)板塊處于歷史估值底部，短期利好為疫情好轉(zhuǎn)，代理人活動(dòng)率提升對(duì)保費(fèi)形成正面拉動(dòng)；穩(wěn)增長(zhǎng)政策強(qiáng)預(yù)期帶來(lái)利率企穩(wěn)上行；房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，險(xiǎn)企投資端改善。盡管長(zhǎng)期來(lái)看，負(fù)債端仍然有較大壓力，拐點(diǎn)需要進(jìn)一步觀察，但當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的國(guó)壽、平安、太保、新華2022E PEV 分別為0.64x、0.59x、0.48x、0.42x，在短期利好刺激下，仍然有估值修復(fù)機(jī)會(huì)。因負(fù)債端并未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，我們下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”。建議關(guān)注高素質(zhì)代理人引領(lǐng)的友邦保險(xiǎn)，以及壽險(xiǎn)改革較為徹底的中國(guó)平安和中國(guó)太保。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響惡化、代理人數(shù)量持續(xù)下行、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢