本報告導(dǎo)讀：

　　盡管市場對當(dāng)前政策的效果抱有一定期待，但我們認(rèn)為，與高風(fēng)險相匹配的影子銀行渠道缺位，會使得行業(yè)縮表壓力仍在，信用擴(kuò)張仍然是結(jié)構(gòu)性的。

　　摘要：

　　3 月總量數(shù)據(jù)較前2月下行，平均幅度在5-10個百分點不等，和微觀數(shù)據(jù)的下行速度類似，整體看仍然優(yōu)于微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)。地產(chǎn)投資下滑至-2.4%，同時銷售金額/面積分別下滑至-26%/-18%，較上月增速放緩7/8個百分點，增速變化程度與房企披露的微觀數(shù)據(jù)較為類似，但絕對下滑幅度仍明顯優(yōu)于大中型房企表現(xiàn)。

　　新開工面積數(shù)據(jù)好于預(yù)期，且自2021年9月以來，行業(yè)持續(xù)處于去庫存狀態(tài)，和目前去化率下行的態(tài)勢稍有不同。2021年按照新開工面積和銷售面積的總額來看，凈去化庫存1 億平方米，2022 年進(jìn)一步加速，一季度凈去化庫存5684萬方，和目前去化率下行的態(tài)勢仍然有較大不同。

　　盡管我們認(rèn)為，新開工會持續(xù)低迷，主要原因在于預(yù)售資金監(jiān)管疊加低去化率會降低房企新推盤的動力，但在絕對數(shù)據(jù)層面凈去化庫存仍然屬于超預(yù)期的表現(xiàn)。

　　本輪周期并不像以往周期一樣，在寬松房地產(chǎn)的時候會優(yōu)先寬松影子銀行，目前影子銀行仍處于缺位狀態(tài)，因此，當(dāng)前滿足高風(fēng)險的融資渠道不存在的情況下，信用擴(kuò)張仍然是結(jié)構(gòu)性的，二線央國企仍然明顯占優(yōu)。

　　本輪的寬松周期，并不是通過影子銀行來系統(tǒng)性的寬松行業(yè)，達(dá)到影子銀行---中高風(fēng)險房企、傳統(tǒng)金融機構(gòu)---低風(fēng)險房企的全面寬松傳導(dǎo)路徑，同時，新增地方城投和資產(chǎn)管理公司來分別對項目公司和母公司進(jìn)行接管，使得僅存?zhèn)鹘y(tǒng)金融機構(gòu)和低風(fēng)險房企這條鏈。我們認(rèn)為，由于影子銀行的缺位，將使當(dāng)前的信用擴(kuò)張呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性，對于二線央國企更占優(yōu)，受益中交地產(chǎn)、建發(fā)股份。

　　結(jié)構(gòu)性的信用寬松，也一定會帶來具備穩(wěn)定性現(xiàn)金流的實物資產(chǎn)重估，傳導(dǎo)路徑就是影子銀行缺位下，低風(fēng)險偏好的傳統(tǒng)金融機構(gòu)會進(jìn)入資產(chǎn)荒時期，不同資產(chǎn)的貼現(xiàn)率開始分層。經(jīng)濟(jì)下行和壓力和風(fēng)險并存，高風(fēng)險資產(chǎn)率先受到?jīng)_擊，依靠低風(fēng)險偏好的傳統(tǒng)金融機構(gòu)來提供信用難度較大，因此，風(fēng)險分層下，不同資產(chǎn)的貼現(xiàn)率也會出現(xiàn)分層，具備穩(wěn)定性現(xiàn)金流的實物資產(chǎn)也將得到重估，推薦金融街，受益【中新集團(tuán)(601512)、股吧】等。

　　風(fēng)險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。