本報告導讀：

　　當前影子銀行受限使得高風險偏好的融資渠道出現(xiàn)缺位，高風險資產(chǎn)缺乏對應的融資渠道。低風險偏好的資金缺乏可投資的資產(chǎn)。風險與收益的不匹配，出現(xiàn)信用斷層。

　　摘要：

　　過去房地產(chǎn)是信用派生的重要環(huán)節(jié)，信用派生路徑主要包括銀行和影子銀行兩條途徑，后者在房企當前的資金來源中占比約23%。以土地作為抓手，從土地抵押再到最后房屋銷售帶來的住房抵押貸款，房地產(chǎn)杠桿率最高可達9.5 倍。房地產(chǎn)相關貸款是人民幣貸款的主要組成部分，占比約三成。房地產(chǎn)的信用派生途徑包括銀行和影子銀行兩條途徑。將非銀行貸款外的金融機構融資渠道均納入影子銀行范疇，即包括信托、債券、ABS、中期票據(jù)、短期融資券、私募基金、股權融資等。根據(jù)測算，2021 年房企資金來源中約4.6 萬億元來自影子銀行，占比約23%。券商資管計劃和單一資金信托，主要是通道業(yè)務，并不直接流向房企，但是卻構成影子銀行的重要資金來源。

　　過去每一次地產(chǎn)復蘇均由影子銀行先行。影子銀行的角色主要包括兩個，一個是更高的風險偏好對應的融資渠道，一個是扮演通道。高風險偏好的融資渠道使得貨幣環(huán)境偏緊、監(jiān)管偏嚴的情況下依然有資金流向房地產(chǎn)。通道業(yè)務的存在使得傳統(tǒng)銀行資金也能繞道流入到房地產(chǎn)領域。

　　背后的核心原因在于房地產(chǎn)行業(yè)較高的收益率，使得風險與收益匹配。

　　因此過去每一次貨幣收緊下銀行貸款增速下行時，影子銀行的資金渠道率先回升，例如2011 年和2014 年。而在2018 年以后，受資管新規(guī)影響，通道業(yè)務規(guī)模持續(xù)萎縮超過60%，整體影子銀行的規(guī)模已經(jīng)開始放緩，帶來房企整體融資規(guī)模向下。

　　當前影子銀行受限，使得高風險的地產(chǎn)行業(yè)缺乏對應的融資渠道。影子銀行受限，使得低風險融資渠道不再能夠包裝成高風險融資渠道，為高風險資產(chǎn)輸血，同時資金監(jiān)管穿透，土地前融受到擠壓，使得房地產(chǎn)行業(yè)缺乏對應的融資渠道。當前房地產(chǎn)行業(yè)的風險不僅是收益率降低，而是缺乏對應的融資渠道，使得違約風險提升蔓延到經(jīng)營風險。當前可化解房企風險的方式主要有3 種：1)放開再融資，通過提高股權資本的形式緩解資金風險，且達到降杠桿的效果；2)放開影子銀行，前提是放開對地價和房價調(diào)控的限制，目前看來可實行概率較??；3)政府增信的形式，母公司由大型AMC 介入，項目公司由地方政府介入，以政府公信化解風險。目前市場主要采取的是第三種。

　　風險與資產(chǎn)出現(xiàn)分層，信用再分配下低風險資產(chǎn)更受青睞。近期出臺信用保護工具，防止信用斷層。針對房企信用端政策開始發(fā)力，目前處于政策蜜月期。信用再分配下利好更具融資優(yōu)勢的央國企，繼續(xù)推薦央國企，包括【保利發(fā)展(600048)、股吧】、招商蛇口、萬科A 等，受益中交地產(chǎn)、建發(fā)股份。

　　同時擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的2B 端的實物型資產(chǎn)的房企將迎來價值重估。推薦金融街，受益中新集團、【中國國貿(mào)(600007)、股吧】、陸家嘴。

　　風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。