投資要點(diǎn)

　　受弱勢(shì)的權(quán)益市場(chǎng)拖累，22Q1 券商的投資收益下滑幅度劇烈，較早轉(zhuǎn)型做方向中性衍生品業(yè)務(wù)的中信和中金的財(cái)務(wù)表報(bào)顯著優(yōu)于同業(yè)，使得市場(chǎng)對(duì)這類業(yè)務(wù)的關(guān)注度有所提高。根據(jù)業(yè)務(wù)類型，我們將當(dāng)前券商主流的股票衍生品分成雪球產(chǎn)品和權(quán)益收益互換兩大類，受制于這類業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和披露的有限性，過往市場(chǎng)對(duì)其在市場(chǎng)大幅波動(dòng)情況下的實(shí)務(wù)進(jìn)展分析的較少，我們?cè)诖诉M(jìn)行探討，供大家參考當(dāng)前券商大量發(fā)行新雪球和敲入的老產(chǎn)品對(duì)沖：

　　1、 雪球產(chǎn)品的本質(zhì)是投資者向券商賣出一個(gè)奇異結(jié)構(gòu)的看跌期權(quán)，19-21 年向上大幅波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境使得市場(chǎng)參與者雙贏，投資者獲得高額年化票息，券商資金使用效率提高，且賺取正向?qū)_收益，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截止22 年2 月末，雪球存續(xù)規(guī)模約為1500億元，主要為掛鉤500 指數(shù)的產(chǎn)品，敲入點(diǎn)較為分散，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控；

　　2、 22 年2 季度之后，部分雪球進(jìn)入敲入狀態(tài)，券商面臨的Delta 保持為負(fù)，但Gamma 符號(hào)由正轉(zhuǎn)負(fù)意味著隨著股票價(jià)格的下跌，Delta 是增加的，也就是Delat 絕對(duì)值減少，所以需要賣出股票，對(duì)沖方式變?yōu)樽窛q殺跌，同時(shí)當(dāng)前大部分券商使用股指期貨進(jìn)行Delta 對(duì)沖，在負(fù)基差的情況下，追漲殺跌意味著在貼水淺的時(shí)候買入，在貼水深的時(shí)候賣出，加大了對(duì)沖虧損；3、 由于缺少足夠的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，券商留有一部分 Vega 等高階風(fēng)險(xiǎn)敞口，當(dāng)前在雪球接近敲入點(diǎn)時(shí)，很多券商迫不得已選擇新發(fā)雪球來對(duì)沖高階字母敞口：以Vega 為例，如果新雪球產(chǎn)品的Vega 絕對(duì)值能夠超過敲入狀態(tài)的雪球Vega 值，則券商Vega 總敞口將轉(zhuǎn)正，近期較大波動(dòng)帶來的負(fù)面虧損也將減少；因此近期的大規(guī)模新雪球產(chǎn)品的發(fā)行不是來自于投資者需求驅(qū)動(dòng)，而是來自于券商對(duì)沖老產(chǎn)品的目的；以量化私募為主體的收益互換經(jīng)歷主動(dòng)和被動(dòng)去杠桿兩個(gè)階段：

　　1、 21 年Q4 之前，受益于較高的超額收益，量化私募和券商合作的AB 款收益互換業(yè)務(wù)成為主流，各大龍頭券商資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融工具中金融產(chǎn)品規(guī)模的大幅增加就是體現(xiàn)。量化私募的選股高度分散，單只個(gè)股權(quán)重很低，且券商的風(fēng)控要求極高，需要對(duì)量化策略進(jìn)行盡調(diào)，且一般約定A 款產(chǎn)品凈值下跌5%就要追保，因此和15-16 年的配資業(yè)務(wù)相比，私募基金AB 款的風(fēng)險(xiǎn)性是大大減少的；2、 主動(dòng)去杠桿：隨著大型私募交易成本的上升，以及市場(chǎng)本身有效因子的變化，大部分量化私募自21 年9 月開始就出現(xiàn)了較大的回撤，在扣除股指期貨的貼水和融資成本后，超額收益轉(zhuǎn)負(fù)，在此情況下，私募會(huì)使得其失去和券商合作收益互換的動(dòng)力從而“主動(dòng)降杠桿”；3、 被動(dòng)去杠桿：22 年12 月，協(xié)會(huì)的《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定收益互換業(yè)務(wù)不得掛鉤私募基金等產(chǎn)品，因此原有的AB款業(yè)務(wù)受到了加大限制；當(dāng)前主流券商開始采取使用自營系統(tǒng)直連(而不是過去成立資管產(chǎn)品，托管在券商交易席位獨(dú)立交易)進(jìn)行運(yùn)作，由于該種方式下客戶的權(quán)益和衍生品頭寸全部計(jì)入券商的風(fēng)控指標(biāo)，因此規(guī)模上限較小，且消耗券商較大的流動(dòng)性和資本，中金21 年大量增持貨幣基金就是為了支持衍生品的發(fā)展；此外，使用自營系統(tǒng)開展業(yè)務(wù)的新模式對(duì)券商的系統(tǒng)、風(fēng)控、合規(guī)的要求很高，當(dāng)前華泰處于領(lǐng)先位置。

　　雖然在弱勢(shì)市場(chǎng)下，券商擴(kuò)表速度會(huì)變慢，且占用了資本和流動(dòng)性指標(biāo)，但和傳統(tǒng)方向型自營相比，權(quán)益衍生品業(yè)務(wù)依然有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：

　　1、 由于衍生品業(yè)務(wù)大多是金融產(chǎn)品形式，金融產(chǎn)品有其合同存續(xù)期，因此雖然今年的市場(chǎng)需求有所放緩，但我們預(yù)計(jì)存量的業(yè)務(wù)依然可以為公司貢獻(xiàn)較大的絕對(duì)收益；

　　2、 雖然高階字母有一定的敞口，但依然有“非方向性”的特征，收益方向?qū)κ袌?chǎng)的敏感性遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)自營業(yè)務(wù)：如圖表13，在18 年市場(chǎng)單向下跌的情況下，中金的權(quán)益投資收益下滑幅度僅為33%，收益率依然為正的3.03%；

　　3、 參考18 年經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合今年的業(yè)務(wù)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)今年衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展走在前列的龍頭券商的投資收益依然可以達(dá)到去年的7 成左右；

　　投資建議 ：我們重點(diǎn)推薦中信證券和中金H:1)中信證券：公司22Q1 投資收益僅同比下降13.2%，凈利潤更是逆勢(shì)增長(zhǎng)1.24%，我們認(rèn)為1 季度的強(qiáng)韌表現(xiàn)和其投資業(yè)務(wù)的合理布局高度相關(guān)，敞口較小的衍生品業(yè)務(wù)依然貢獻(xiàn)了投資正收益，中信于22 年1 月完成280 億的配股，短時(shí)間內(nèi)消除市場(chǎng)對(duì)其再融資攤銷EPS 的擔(dān)憂，當(dāng)前其股價(jià)對(duì)應(yīng)22年P(guān)B 為1.15 倍，處于歷史底部，甚至低于18 年有股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期的估值；2)中金公司H；中金公司經(jīng)營杠桿率常年位列中資券商第一，高效的資本使用效率和強(qiáng)大的投行業(yè)務(wù)能力使得其ROE 處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司自15 年就建立了非方向性的資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，業(yè)績(jī)?cè)诙噍喌呐Ｐ苁修D(zhuǎn)換中得到了驗(yàn)證，當(dāng)前其股價(jià)對(duì)應(yīng)的PB 為0.63 倍風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革慢于預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)大幅下滑，投行業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，公司衍生品對(duì)沖不充分，衍生品監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)；