核心邏輯

　　美聯(lián)儲收緊貨幣政策后常發(fā)生局部地區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險的本質(zhì)是資產(chǎn)端的增長無法跟上負債端的擴張。美聯(lián)儲大幅加息之下，一方面基準利率的提高導(dǎo)致企業(yè)的負債成本大幅增加；另一方面，流動性收緊會使得低效產(chǎn)能得到出清，資產(chǎn)回報率下降，失業(yè)率上升。負債成本增加而資產(chǎn)回報下降會使得企業(yè)甚至國家違約的情況增加，信用風(fēng)險上升，一些大型經(jīng)濟體發(fā)生局部系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性隨之上升。

　　核心觀點：

　　被市場所關(guān)心的大型經(jīng)濟體中，韓國和中國臺灣發(fā)生局部系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性更大。

　　歐洲方面，PEPP 作為歐央行平衡歐元區(qū)內(nèi)部利差的工具可有效降低歐債危機再次爆發(fā)的可能性。但是工具的使用并無法解決歐元區(qū)內(nèi)部沒有統(tǒng)一財政傳導(dǎo)機制這一根本性難題，歐元區(qū)邊緣國家的債務(wù)問題將始終限制歐央行的政策空間。為了保持歐元區(qū)的完整性，歐央行或?qū)⒉坏貌辉诟咄浀谋尘跋虏扇「鼮閷捤傻拇胧@將使得本就因經(jīng)濟衰退更甚于美國而承壓的歐元雪上加霜。因此歐債危機再次爆發(fā)的可能性雖然較低，但歐元即使在平價美元后可能仍將延續(xù)弱勢格局。

　　日本方面，堅持YCC 操作托底國內(nèi)需求增加出口產(chǎn)品競爭力，國內(nèi)資產(chǎn)回報回落較慢，發(fā)生危機的可能性較低。從通脹數(shù)據(jù)來看，日本通脹主要是由于外部商品價格過高導(dǎo)致，自身需求并沒有出現(xiàn)過熱的情況。一旦YCC 操作改變，日本可能不僅無法降低外部通脹，還會導(dǎo)致內(nèi)部需求和出口以更快的速度回落。此外，日本央行此前對YCC 操作的預(yù)期管理堅決，一旦預(yù)期發(fā)生改變可能帶來不必要的風(fēng)險。隨著美國經(jīng)濟逐步進入衰退，美日利差已經(jīng)開始出現(xiàn)收窄的跡象，預(yù)計日元匯率雖然依舊承壓，但是貶值最快的時刻可能已經(jīng)過去。

　　韓國和中國臺灣在高通脹的環(huán)境下選擇跟隨美聯(lián)儲加息來應(yīng)對，目前資產(chǎn)端股債匯皆有較大壓力，出現(xiàn)危機的可能性較高。韓國和中國臺灣是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體，出口占比較大的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈進入景氣下行周期，經(jīng)濟體內(nèi)部又選擇快速加息，這將導(dǎo)致內(nèi)外需求共振快速回落。從資產(chǎn)端的表現(xiàn)來看，亞洲首個加息的經(jīng)濟體韓國股債匯的表現(xiàn)都較差。負債快速上升的同時，資產(chǎn)回報快速回落的負反饋已經(jīng)發(fā)生。在全球經(jīng)濟景氣下行周期已經(jīng)確認的背景下，韓國和中國臺灣后續(xù)資本外流壓力仍在，目前出現(xiàn)危機的可能性較歐洲和日本更大。

　　復(fù)盤次貸危機和歐債危機行業(yè)板塊的表現(xiàn)，往往會出現(xiàn)以下特點：1)危機初期，系統(tǒng)性的風(fēng)險初露端倪但還未蔓延，經(jīng)濟整體處于過熱和滯脹階段，部分商品類會在危機初期仍有較好的表現(xiàn)，但在危機爆發(fā)期，系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)開始擴散時出現(xiàn)補跌的情況，尤其是國內(nèi)能源類的代表煤炭，往往在危機初期表現(xiàn)相對較好，但在危機爆發(fā)期發(fā)生補跌；2)以內(nèi)需為主的必選消費板塊在兩次外部危機期間有著較好的表現(xiàn)，如食品飲料、生物醫(yī)藥與農(nóng)林牧漁；3)危機爆發(fā)期間，政策支持或行業(yè)景氣度開始向上的板塊往往率先走出行情。如次貸危機期間，受益于國內(nèi)四萬億的基建、房地產(chǎn)以及歐債危機期間，受益于新醫(yī)改的醫(yī)藥和行業(yè)景氣向上的白酒。

　　配置上以國內(nèi)需求為主要導(dǎo)向，成本受益于商品價格下跌，兼具估值低的板塊為主。隨著美聯(lián)儲收緊步伐不斷加快，大型經(jīng)濟體發(fā)生局部系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性越來越大，聚焦國內(nèi)需求穩(wěn)定，海外需求占比較低的方向，如生物醫(yī)藥、食品飲料、生豬產(chǎn)業(yè)鏈等。風(fēng)險充分釋放后，有望得到政策支持的銀行板塊也可關(guān)注。前期表現(xiàn)較強的商品類如煤炭，以及海外需求占比較大的電子 、化工品應(yīng)以回避。

　　風(fēng)險提示：

　　1、全球經(jīng)濟增長超預(yù)期；2、歐央行緊縮力度超預(yù)期；3、美聯(lián)儲緊縮力度不及預(yù)期