中熔在熔斷器的行業(yè)地位與宏發(fā)在高壓直流繼電器、法拉在薄膜電容的地位類似，發(fā)展路徑也類似，國內(nèi)地位穩(wěn)固，不斷提升海外市占率。

　　當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，我們看好公司成長性加速：1)800V趨勢下電力熔斷器價(jià)值量提升+激勵(lì)熔斷器的可能性，ASP有望從100-130元提升至250元。

　　2)儲(chǔ)能熔斷器使用數(shù)量多+電壓平臺(tái)高+多個(gè)電池簇并聯(lián)電流更大，價(jià)值量更高。我們預(yù)計(jì)2023年儲(chǔ)能貢獻(xiàn)收入4.2億元，營收占比達(dá)34%。

　　中熔成長性： 從營收結(jié)構(gòu)看，2021年新能源相關(guān)下游營收占比達(dá)85%(新能源車52%+風(fēng)光儲(chǔ)29%)，成長性顯著。

　　1)新能源車：海外市占率提升+800V趨勢ASP提升中熔下游客戶都為細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)，電動(dòng)車國內(nèi)市占率約55%。海外方面，2017年中熔通過德爾福進(jìn)軍國際市場；2018年與特斯拉建立合作，供應(yīng)Model 3電力熔斷器；2019年中熔激勵(lì)熔斷器、EV系列熔斷器進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈體系。由于海外車型開發(fā)周期較長，我們預(yù)計(jì)2023、2024年海外市占率逐步提升。

　　目前EV電力熔斷器單車約100-130元，電壓提升熔斷器分?jǐn)嗄芰σ筇嵘w積增加，我們預(yù)計(jì)800V車型單車價(jià)格140-160元，單車價(jià)值量提升30%。隨著電壓平臺(tái)提升，功率增大，若電路中出現(xiàn)短路，危險(xiǎn)會(huì)被放大。而激勵(lì)熔斷器可在電動(dòng)車發(fā)生短路之前切斷電路，提升安全性。若800V電動(dòng)車增加一只激勵(lì)熔斷器，ASP再提升90-100元，熔斷器單車有望從100-130元提升至約250元，ASP預(yù)計(jì)翻倍。

　　2)儲(chǔ)能：使用數(shù)量多+電壓平臺(tái)高+多個(gè)電池簇并聯(lián)電流大，價(jià)值量更高儲(chǔ)能熔斷器主要用在三處：1)電池模組2)電池簇/電池組3)交流直流轉(zhuǎn)換逆變器。從數(shù)量上看，儲(chǔ)能熔斷器使用量多于光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車。每1GW 儲(chǔ)能系統(tǒng)約用6,000-10,000 只主熔斷器，約用30,000- 5,0000 只內(nèi)部熔斷器。風(fēng)電、光伏主要用于匯流、逆變、控制系統(tǒng)，而儲(chǔ)能電池部分每個(gè)電池模組、電池簇都需要熔斷器保護(hù)，使用數(shù)量更多。

　　從電壓等級看，風(fēng)光儲(chǔ)電壓平臺(tái)高于電動(dòng)車。儲(chǔ)能需要1000V、1500V平臺(tái)，而電動(dòng)車電壓平臺(tái)多數(shù)為500V、800V.1000V向1500V升級、容量增加，分?jǐn)嗄芰σ筇嵘?。?chǔ)能系統(tǒng)功率大、電壓高、電源內(nèi)阻低，一般短路電流幅值高，對熔斷器分?jǐn)嗄芰μ岢龈叩囊蟆?/p>

　　相比光伏、風(fēng)電，電化學(xué)儲(chǔ)能市場發(fā)展較晚，中熔與外資企業(yè)處于同一起跑線。在儲(chǔ)能領(lǐng)域，由于電化學(xué)儲(chǔ)能市場發(fā)展較晚，中熔憑借快速市場跟蹤、及時(shí)產(chǎn)品研發(fā)能力在國內(nèi)市場取得領(lǐng)先?？蛻舭▽幍聲r(shí)代、陽光電源等。

　　行業(yè)空間

　　電動(dòng)車：高電壓平臺(tái)升級+激勵(lì)熔斷器，熔斷器行業(yè)規(guī)模增速快于電動(dòng)車。新能源汽車領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)2022、2025年熔斷器全球市場空間分別為11.9、36.9億元，CAGR 46%。1)量：預(yù)計(jì)2022、2025年全球新能源汽車銷量975、2422萬臺(tái)，CAGR 35%。2)價(jià)：單車價(jià)格2022、2025年分別為122、152元。

　　光伏：我們預(yù)計(jì)22、25年全球光伏裝機(jī)252、540GW，CAGR 29%。假設(shè)22、25年熔斷器價(jià)格441、415萬/GW，年降2%；MW級別以上電站占比88%、85%。我們預(yù)計(jì)22、25年光伏熔斷器全球規(guī)模16.5、43.2億元，CAGR 25%。

　　風(fēng)電：我們預(yù)計(jì)22、25年全球風(fēng)電裝機(jī)112、163GW，CAGR 13%。假設(shè)22、25年熔斷器價(jià)格225、212萬/GW，年降2%；我們預(yù)計(jì)22、25年風(fēng)電熔斷器全球規(guī)模2.5、3.5億元，CAGR 11%。

　　儲(chǔ)能：我們預(yù)計(jì)22、25年全球儲(chǔ)能裝機(jī)84、441GWh，CAGR 73%。假設(shè)22、25年熔斷器價(jià)格500、471萬/GWh，年降2%；我們預(yù)計(jì)22、25年儲(chǔ)能熔斷器全球規(guī)模4.2、20.7億元，CAGR 70%。

　　預(yù)計(jì)2022、2025年新能源熔斷器規(guī)模28.4、80.2億元，CAGR 41%。

　　競爭格局怎么看？

　　1)安全性要求高+下游成本占比低，容易形成高集中度。熔斷器為安全器件，涉及對高價(jià)值電氣設(shè)備或人身安全保護(hù)。熔斷器需要長期批量穩(wěn)定供貨，且質(zhì)量可靠。熔斷器價(jià)值量在下游占比較低，下游企業(yè)引入多個(gè)供應(yīng)商降本的動(dòng)力較弱。我們預(yù)計(jì)占逆變器成本不到2%，或傾向于集中采購，易形成集中度較高的格局。

　　2)在熔斷器行業(yè)地位類似于宏發(fā)、法拉，且處在海外替代階段價(jià)格競爭不會(huì)過于激烈。與高壓直流繼電器、薄膜電容競爭格局類似，中熔在國內(nèi)新能源汽車熔斷器市場為龍頭，具備規(guī)模、成本優(yōu)勢，國內(nèi)難以找出第二家規(guī)模相當(dāng)?shù)碾娏θ蹟嗥髌髽I(yè)與之競爭。這些零部件仍處于海外替代階段，定價(jià)會(huì)參考海外企業(yè)定價(jià)，因此我們認(rèn)為價(jià)格競爭不會(huì)過于激烈。

　　中熔成立時(shí)間較晚，但管理層目光前瞻，選擇了成長性較強(qiáng)的新興賽道。熔斷器為重要的安全器件，我們認(rèn)為下游企業(yè)傾向于選擇經(jīng)市場驗(yàn)證過的可靠的品牌。歷經(jīng)十多年考驗(yàn)，中熔產(chǎn)品不斷進(jìn)入國內(nèi)外一線車企，品牌力逐漸形成。在產(chǎn)品品質(zhì)、生產(chǎn)效率方面，中熔注重自動(dòng)化產(chǎn)線生產(chǎn)，并向上游延申布局關(guān)鍵材料，如M效應(yīng)材料、熔體材料、滅弧介質(zhì)等。

　　此外，中熔具有快速響應(yīng)能力與服務(wù)能力，產(chǎn)品快速迭代。在新能源汽車發(fā)展初期，國內(nèi)外品牌熔斷器廠家主要以傳統(tǒng)工業(yè)熔斷器響應(yīng)客戶需求。公司迅速組織需求調(diào)研，持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，陸續(xù)解決抗電流沖擊能力不足、抗機(jī)械振動(dòng)能力不足、分?jǐn)嗨俣炔黄ヅ涞葐栴}。

　　投資建議

　　中熔成長性主要來自：1)新能源車：海外市占率提升+800V趨勢下ASP提升2)儲(chǔ)能：行業(yè)高增，中熔與下游龍頭企業(yè)緊密配合，預(yù)計(jì)增速超過行業(yè)平均增速。我們預(yù)計(jì)電動(dòng)車2022、2023年?duì)I收3.8、6.1億元，營收占比52%、50%；儲(chǔ)能2022、2023年?duì)I收1.9、4.2億元，營收占比26%、34%。利潤率方面，儲(chǔ)能產(chǎn)品利潤率較高。隨著儲(chǔ)能占比提升、大宗價(jià)格下降，整體利潤率水平改善。

　　中熔有望在22、23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.7、2.8億元，同比增長107%、70%。電力熔斷器之外，公司開拓電子熔斷器等領(lǐng)域，遠(yuǎn)期有望成為電路保護(hù)領(lǐng)域平臺(tái)型公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力熔斷器大幅降價(jià)、新能源汽車銷量不及預(yù)期、新客戶開拓不順利、風(fēng)光儲(chǔ)裝機(jī)大幅下降、測算具有一定主觀性僅供參考。