投資建議。 根據(jù) 2015 年行業(yè)中報(bào)數(shù)據(jù)梳理，傳統(tǒng)零售利潤增速出現(xiàn)再度下滑，互聯(lián)網(wǎng)零售利潤增速因前期低基數(shù)效應(yīng)有所縮窄，整體行業(yè)景氣度繼續(xù)保持低迷狀態(tài)。 細(xì)分領(lǐng)域中，超市及連鎖業(yè)凈利潤率較為穩(wěn)定，對(duì)上下游渠道議價(jià)能力有所增強(qiáng)，但總資產(chǎn)運(yùn)作效率有所下降，總體來看好于整個(gè)零售行業(yè)。 在景氣低迷的環(huán)境下，我們 9 月份推薦的組合為徐家匯(高安全邊際+高分紅+高盈利)、 科通芯城(商業(yè)模式優(yōu)秀、硬蛋提供新業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn))、 步步高(估值具備吸引力，管理層團(tuán)隊(duì)高執(zhí)行力)。

　　2015 年上半年行業(yè)表現(xiàn)回顧。 50 家傳統(tǒng)零售公司： 2015Q2 收入增速為 2.73%，環(huán)比上升 1.62pct;扣非凈利潤增速為-14.47%，環(huán)比大幅下滑 15.09pct; 14 家互聯(lián)網(wǎng)零售公司： 2015Q2 收入增速為 16.37%，環(huán)比略降 0.82pct;扣非凈利潤增速為-6.68%，環(huán)比大幅提升 16.66pct。 傳統(tǒng)零售收入增速低位持穩(wěn)， 但2015Q2 盈利能力下滑較為明顯; 互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)收入增速保持較高增長， 但業(yè)績因費(fèi)用率持續(xù)抬升而繼續(xù)下行，前期利潤低基數(shù)效應(yīng)使得利潤降幅有所收窄。

　　超市及連鎖：渠道議價(jià)能力持續(xù)提升，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降致 ROE 下降。 我們選取了 15 家經(jīng)營模式以購銷為主的上市公司，對(duì)于其存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)和 ROE 分拆進(jìn)行了梳理。 1) 營運(yùn)能力分析： 存貨周轉(zhuǎn)穩(wěn)定，對(duì)上下游渠道議價(jià)能力持續(xù)提升。 2) ROE 分拆： 平均 ROE 下降，主要系總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下。

　　公司梳理。 在消費(fèi)環(huán)境偏弱的大環(huán)境下，行業(yè)內(nèi)“白馬成長”和業(yè)績穩(wěn)定的公司愈發(fā)稀缺，所有 64 家公司中 6 家公司( 上海九百、 豫園商城、 高鴻股份、 老鳳祥、 海島建設(shè)、 秋林集團(tuán))在 2014 年和 2015H1兩個(gè)報(bào)告期內(nèi)扣非凈利增速均排名前 20，另有 11 家公司扣非凈利增速都為正。 14 家互聯(lián)網(wǎng)零售標(biāo)的除永輝超市和宏圖高科外，業(yè)績均乏善可陳，主因線上平臺(tái)開發(fā)拖累短期業(yè)績。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 1)互聯(lián)網(wǎng)零售板塊高彈性下市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn); 2)過度資本開支; 3)后續(xù)盈利模式構(gòu)建持續(xù)模糊。