金融：詳解匯率黑天鵝 2016-01-11 類別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：中信建投 研究員：楊榮 張明

　　[摘要]

　　一、上周行情回顧。（1）上周銀行板塊大跌5.7%，但仍小于滬深300指數(shù)9.9%的跌幅，顯示出一定的防御性。（2）單邊下跌市中大行防御性顯現(xiàn)，整體跌幅較小，農(nóng)行（-2.2%）、工行（-2.6%）跌幅最小，近期漲幅較大的舉牌概念股民生（-9.8%）、華夏（-10.8%）跌幅最大。（3）上周行情主線為周一周三兩次熔斷下跌，其余三天為超跌弱反彈。下跌的主要原因有：人民幣貶值加速、財(cái)新PMI遠(yuǎn)遜預(yù)期、熔斷機(jī)制啟動(dòng)等。銀行股在市場(chǎng)系統(tǒng)性下跌中具有顯著的防御性，一方面在于自身估值相對(duì)合理，另一方面可能獲護(hù)盤資金介入。

　　二、本周專題：匯率下跌與銀行股。

　　匯率是最重要的金融價(jià)格之一，12月下旬以來的市場(chǎng)下跌與同期人民幣貶值及貶值預(yù)期上升有直接關(guān)系。對(duì)市場(chǎng)及銀行而言，匯率貶值及貶值預(yù)期影響深遠(yuǎn)。

　　1、人民幣為什么貶值？（1）基本面：2012年開始中美經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性特征開始出現(xiàn)與之前不同的走勢(shì)。GDP增速上差距逐步收斂并呈加速趨勢(shì)。PMI上看，中國(guó)已有較長(zhǎng)時(shí)期處于收斂區(qū)間，美國(guó)整體處于擴(kuò)張區(qū)間。中美出口增速均處于下降趨勢(shì)，中國(guó)降幅明顯大于美國(guó)。貨幣供應(yīng)量上美國(guó)緩慢收縮，中國(guó)持續(xù)維持高位，并在2015年有重新提速跡象。

　?。?）利率走向：為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，2015年中國(guó)進(jìn)行了多次降息，在穩(wěn)增長(zhǎng)為調(diào)結(jié)構(gòu)托底的政策大環(huán)境下，市場(chǎng)普遍預(yù)期2016年尚有2次以上的降息。相反，美聯(lián)儲(chǔ)于12月議息會(huì)議重啟加息周期，對(duì)2016年的加息節(jié)奏判斷上，聯(lián)儲(chǔ)官員、國(guó)際投行普遍認(rèn)為在3-5次之間（美12月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期）。兩國(guó)息差變動(dòng)區(qū)間大概率在125-200BPs區(qū)間。從國(guó)債收益率上來看，2014年以來趨勢(shì)明顯收窄，隨著兩國(guó)利率相向而行，收益率或面臨倒掛。在利率平價(jià)套利機(jī)制的牽引下，人民幣存在（對(duì)美元）貶值預(yù)期。

　?。?）政策面：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力巨大，尤其在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域。近年來我國(guó)一籃子匯率跟隨美元升值，貿(mào)易條件惡化，截至2015年11月，我國(guó)出口同比下降-7.1%，遠(yuǎn)遜于年初制定的6%的增長(zhǎng)目標(biāo)。一定幅度內(nèi)的貶值有利于提振出口，托底結(jié)構(gòu)化改革。12月11日，中國(guó)外匯交易中心在其官方微信公眾號(hào)上發(fā)布文章稱，2015年11月30日CFETS人民幣匯率指數(shù)為102.93，較2014年底升值2.93%。被市場(chǎng)部分人士理解為“為改善貿(mào)易條件脫鉤美元”的信號(hào)。