事件:政府工作報告整體來看,是改革多于穩(wěn)定 　　整體來看,與房地產(chǎn)相關(guān)的表述在于4 點:1)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策,M2 增速在12%左右,GDP 增速在6.5%左右,CPI 在3%左右;2)三四線城市去庫存,支持居民自住和進城購房;3)加快城鎮(zhèn)化,支持中小城市和特色小鎮(zhèn)發(fā)展,推動部分縣和特大鎮(zhèn)設市;4)金融去杠桿,盡管不是居民去杠桿,但金融去杠桿帶來的債券利率上行預計會在年底對房貸帶來替代作用。 　　GDP 下行壓力之下,12%的M2 增速目標仍然不低,要看行政引導 　　2016 年下半年起,M2 增速開始下行,降至11.5%左右,兩方面分析:1)將GDP 增速定在6.5%左右,可看出思路變化,即可容忍一定程度經(jīng)濟增速下行,可降低依靠貨幣手段將GDP 增速頂在高位的依賴。用M2-GDP-CPI 來看,貨幣超發(fā)相比于2015 和2016年會有所收緊,主要來自于M2 增速下行和CPI 增速上行。以2017 年GDP 增速下行來看,當前12%的M2 增速目標依然反應對經(jīng)濟下行壓力的擔憂,也即不排除對房貸仍有較多信貸額度;2)CPI 增速目標在3.0%左右,一定程度反應了潛在經(jīng)濟過熱,因豬肉價格壓制下的CPI 若達到3.0%,則反應了服務部分的CPI 有較大壓力。當前實際貨幣政策方向仍難判斷,數(shù)據(jù)下行和實際過熱需進行選擇,需看具體的行政引導。 　　越來越明晰的人口雙向流動,未來的機會都在三四線 　　我們認為三四線的機會在量價方面都會有較大的機會:1)我們已經(jīng)在我們的深度報告中重點分析了當前一線和三線城市之間的人口雙向流動,改變了之前單向流動的背景,這是三四線城市具備可持續(xù)性機會的根本原因;2)繼續(xù)提到去庫存,如果參考2015 年對去庫存的表述和2015~2016 年樓市的表現(xiàn),對當前三四線城市去庫存依然值得期待;3)部分縣和特大鎮(zhèn)設市,這將較大的推動購房需求,甚至是投資性需求,將對三四線城市帶來量價齊升的影響。整體來看,三四線城市將迎來中周期上行變得十分明顯。 　　金融去杠桿,類比2013 年,銀行間市場利率高對房貸形成替代 　　對金融去杠桿需要從兩方面分析:1)金融去杠桿會帶來銀行間市場利率上行,甚至帶來對房貸的倒掛,這在2013 年出現(xiàn)過,也使得對房貸額度形成了替代作用,如果金融去杠桿持續(xù)進行,逐步上行的銀行間利率確實會對房貸帶來沖擊;2)但以上前提是需要控制住M2 增速,2017 年1 月以來,盡管M2 增速下行、銀行間利率上行,但仍然有房價上漲,最重要的原因就是在金融去杠桿導致的貨幣需求下降,反而使得其他部門可獲得貨幣增加,助推了房貸的發(fā)放。所以,我們認為,金融去杠桿會通過利率影響到房貸,但過程慢,而且需要控制住總量信貸。 　　2017 年房地產(chǎn)的邏輯全部都在三四線和京津冀 　　一二線城市的調(diào)控還會繼續(xù)加碼,甚至,為了貫徹“房子是用來住的”,不排除全方位限購和限貸,目前一線城市的市場在房租匹配上有泡沫的跡象(具體參考此前的報告),同時土地供給還受到壓縮,所以只能通過行政手段予以管控。2017 年幾乎全部的機會都在三四線和京津冀,建議關(guān)注相關(guān)的新城控股、榮盛發(fā)展、萬科A、中國武夷。同時,轉(zhuǎn)型標的建議關(guān)注華業(yè)資本、深華發(fā)A、三木集團。 　　風險提示:貨幣超預期收緊。