全球免稅：規(guī)模維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)渠道占比達(dá)六成根據(jù)GenerationResearch的數(shù)據(jù)，2017年全球免稅銷售額為686億美元（+8.1%），近十年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.5%，其中機(jī)場(chǎng)為主要銷售渠道，17年達(dá)到383億美元/+7.7%。

　　分地區(qū)看：亞太為全球免稅增長(zhǎng)引擎，17年規(guī)模306億美元，13-17年復(fù)合增速高達(dá)20.6%，占比從30%升至45%，增長(zhǎng)幾乎全部來(lái)自香化品類。

　　運(yùn)營(yíng)模式：機(jī)場(chǎng)免稅主要涉及品牌商、機(jī)場(chǎng)方及免稅運(yùn)營(yíng)商，目前機(jī)場(chǎng)特許經(jīng)營(yíng)為主流合作模式。免稅特許經(jīng)營(yíng)租金收入為機(jī)場(chǎng)重要非航收入，占比可達(dá)20%-60%，近年來(lái)成為亞洲機(jī)場(chǎng)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。

　　機(jī)場(chǎng)免稅驅(qū)動(dòng)因素：核心是國(guó)際客流量及客單價(jià)。國(guó)際旅客數(shù)量受到機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建、國(guó)際航線數(shù)量、地緣政治宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響?？蛦蝺r(jià)受到如顧客肖像、品類、面積、坪效影響。全球來(lái)看中國(guó)旅客因其出境人數(shù)增長(zhǎng)快、客單消費(fèi)能力強(qiáng)，成為免稅銷售的重要客源。

　　全球龍頭：歐洲以機(jī)場(chǎng)為主并購(gòu)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，亞洲受益政策市內(nèi)增長(zhǎng)快歐洲免稅：歐美免稅龍頭以運(yùn)營(yíng)機(jī)場(chǎng)零售為主，Dufry和Lagardère17年銷售額約561億和306億人民幣，其中Dufry的EBITDA利潤(rùn)率達(dá)約12%，Lagardère較低約3-4%。在機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率提升壓力下（09-17年以來(lái)Dufry特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率從21%提升至28%），免稅商橫向并購(gòu)整合加劇，全球化經(jīng)營(yíng)分散地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)，一方面提升對(duì)供貨商議價(jià)能力，抬高毛利率空間應(yīng)對(duì)上漲的租金（05年以來(lái)Dufry毛利率提升10個(gè)百分點(diǎn)至約60%）；另一方面，集中度提升、品牌效應(yīng)增強(qiáng)也對(duì)機(jī)場(chǎng)漲租帶來(lái)一定抑制，17年以來(lái)Dufry扣點(diǎn)率穩(wěn)定在28%水平，此外采購(gòu)渠道整合協(xié)同也帶來(lái)費(fèi)用壓縮。

　　樂(lè)天和新羅：17年銷售額折合人民幣378和218億元人民幣，樂(lè)天和新羅各有7和5家機(jī)場(chǎng)免稅店，機(jī)場(chǎng)渠道占比較低，分別約20%和40%，韓國(guó)免稅增長(zhǎng)主要由市內(nèi)店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

　　東南亞機(jī)場(chǎng)：機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建驅(qū)動(dòng)免稅銷售增長(zhǎng)，多機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)將到期中長(zhǎng)期來(lái)看，由于近幾年中國(guó)游客激增多個(gè)東南亞機(jī)場(chǎng)進(jìn)行大量基建投入、機(jī)場(chǎng)容量大幅擴(kuò)容，較快的國(guó)際客流量增長(zhǎng)以及高比例的中國(guó)旅客將推升東南亞免稅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。

　　免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)：新加坡樟宜、泰國(guó)、馬來(lái)西亞和柬埔寨機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)將在三年內(nèi)到期，其中新加坡、柬埔寨無(wú)本土免稅運(yùn)營(yíng)商保護(hù)，馬、泰放開(kāi)外國(guó)運(yùn)營(yíng)商限制或可期。

　　免稅體量：17年新加坡樟宜及泰國(guó)機(jī)場(chǎng)商品銷售額測(cè)算分別約人民幣145、134億元，首爾仁川、日本、馬來(lái)西亞機(jī)場(chǎng)商品銷售額分別為人民幣137、85、14億元；運(yùn)營(yíng)主體方面，樟宜機(jī)場(chǎng)免稅目前由DFS、新羅免稅運(yùn)營(yíng)，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、日本、韓國(guó)機(jī)場(chǎng)免稅主要由本土企業(yè)運(yùn)營(yíng)。

　　歐洲機(jī)場(chǎng)免稅：主要免稅集團(tuán)運(yùn)營(yíng)，中國(guó)旅客影響相對(duì)不大歐洲機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)則基本由國(guó)際免稅集團(tuán)運(yùn)營(yíng)，荷蘭史基浦機(jī)場(chǎng)為品牌商直營(yíng)。與東南亞機(jī)場(chǎng)相比，歐洲機(jī)場(chǎng)零售業(yè)務(wù)銷售額與中國(guó)旅客數(shù)量相關(guān)性較低。關(guān)于法蘭克福、巴黎、蘇黎世及荷蘭機(jī)場(chǎng)免稅分析請(qǐng)見(jiàn)正文。

　　【中國(guó)國(guó)旅(601888)、股吧】：中免集團(tuán)已占據(jù)主要國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)流量，國(guó)際業(yè)務(wù)有望擴(kuò)張機(jī)場(chǎng)：17年以來(lái)中免集團(tuán)先后獲得北京、上海、廣州、香港和澳門(mén)機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模快速躍升，此外核心樞紐機(jī)場(chǎng)的免稅經(jīng)營(yíng)面積增加、滲透率和客單價(jià)提升將驅(qū)動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅維持較快增速。

　　離島：未來(lái)離島免稅政策有望繼續(xù)放寬，三亞免稅店客單價(jià)或?qū)⒗^續(xù)提升，目前三亞店凈利潤(rùn)賬面占比約40%，考慮采購(gòu)端盈利實(shí)際可能達(dá)到60%以上，未來(lái)采購(gòu)渠道整合下毛利率有進(jìn)一步提升空間。

　　此外，國(guó)內(nèi)居民出境市內(nèi)免稅店政策有望突破，在機(jī)場(chǎng)、離島、市內(nèi)和郵輪等多種形態(tài)業(yè)務(wù)也在持續(xù)擴(kuò)展，繼續(xù)看好公司在政策引導(dǎo)消費(fèi)回流背景下快速擴(kuò)張和規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的毛利率提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣政治、事件性因素影響機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流量，宏觀經(jīng)濟(jì)、匯率等因素影響免稅行業(yè)需求。