投資要點：

　　Dufry通過并購確立了在全球機場零售領(lǐng)域的領(lǐng)導地位。收購Nuance使得公司2014年銷售額同比增長17.50%，首次提升至旅游零售商排行榜第一，次年收購WDF進一步擴大了領(lǐng)先優(yōu)勢。旅游零售運營商頭部集中現(xiàn)象凸顯,強者愈強。

　　Dufry推行多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略：通過地理多元化布局最大化機會、減輕風險。從渠道來看，公司的營收主要來自于機場且近些年仍有逐漸增長的趨勢。目前經(jīng)營效益較好的是英國、中歐和東歐板塊這樣的成熟市場，坪效和人均創(chuàng)收上都具有領(lǐng)先地位。而拉丁美洲較有發(fā)展?jié)摿Α９镜臓I收和增速不僅僅依賴于某個單一市場或單一的地區(qū)板塊。特許經(jīng)營合同的分布情況比較多樣化，照顧了各個地區(qū)板塊以及新興市場和成熟市場的平衡，公司經(jīng)營多種業(yè)態(tài)的旅游零售商店。

　　Dufry從2014年開始穩(wěn)居全球旅游零售排行榜榜首，主要得益于公司在2014年收購Nuance及次年收購WDF。據(jù)公司年報，以穩(wěn)定匯率折算，近十年公司營業(yè)收入的復(fù)合增長率為19%，其中內(nèi)生增長貢獻4%、并購貢獻15%，增長穩(wěn)健。分析Dufry毛利潤結(jié)構(gòu)構(gòu)成，推測【中國國旅(601888)、股吧】旗下免稅商品零售的毛利率上限，可得出Dufry免稅品的毛利率區(qū)間大約是（59.4%，62.3%）。2018年上半年并表后的中國國旅免稅商品銷售業(yè)務(wù)毛利率達到52.5%，該數(shù)據(jù)包括批發(fā)和零售。對比Dufry免稅品毛利率可見通過擴大規(guī)模增強議價能力，中國國旅的免稅商品毛利率還有一定上升空間。

　　Dufry近九年的利潤表數(shù)據(jù)表明銷售費用上升，而人員開支和一般營業(yè)費用處于下降趨勢。并購給公司帶來良好的規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟是否達到轉(zhuǎn)折點尚待進一步財務(wù)數(shù)據(jù)驗證。公司的總負債比例較為穩(wěn)定，基本保持在60%-70%區(qū)間，在內(nèi)部結(jié)構(gòu)上長期負債比例不斷提高，短期負債逐漸減少。

　　投資建議：

　　中國國旅在國內(nèi)的免稅業(yè)務(wù)發(fā)展加速，目前在國內(nèi)免稅市場占比高，擁有極強的行業(yè)護城河，看好未來國際擴張。維持餐飲旅游行業(yè)“同步大市”的評級。

　　風險提示：

　　1）旅游行業(yè)系統(tǒng)性風險；2）重大意外災(zāi)害事件；3）國內(nèi)免稅政策變化；4）免稅特許經(jīng)營合同續(xù)期風險。