核心觀點(diǎn)2018年回顧：先揚(yáng)后抑板塊估值下移2018年地產(chǎn)板塊整體先揚(yáng)后抑，年初大幅拉升，隨后又快速回落，估值不斷下移，已經(jīng)降到10倍以下的歷史低位水平，龍頭地產(chǎn)股處于嚴(yán)重被低估狀態(tài)。通過(guò)AH股中主流地產(chǎn)企業(yè)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)年份里港股地產(chǎn)股處于相對(duì)的估值洼地，不過(guò)今年A股主流地產(chǎn)企業(yè)估值已經(jīng)低于港股，配置價(jià)值凸顯。

　　2019年：不一樣的下行周期以往的三年小周期中，行業(yè)政策與宏觀政策基本上同松同緊，不過(guò)2018年卻出現(xiàn)明顯錯(cuò)位，我們認(rèn)為在2019年這種錯(cuò)位有望糾偏，19年二季度前后行業(yè)政策中供需結(jié)構(gòu)化的改善將會(huì)出現(xiàn)，這也決定了2019年的下行周期不同以往，體現(xiàn)為投資韌性足、銷售降幅有限，價(jià)格具有剛性的特征。我們預(yù)計(jì)2019年商品房銷售面積同比減少5%，開(kāi)發(fā)投資同比微增1%。

　　下行周期中的新機(jī)遇通常情況下，在新開(kāi)工和商品房銷售面積同比增速轉(zhuǎn)負(fù)后1-2個(gè)月地產(chǎn)股見(jiàn)底，不過(guò)本輪銷售與新開(kāi)工增速出現(xiàn)錯(cuò)位，9月銷售已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，但新開(kāi)工仍保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但2018年8-10月土地成交面積增速快速走弱將滯后6-9個(gè)月左右的時(shí)間，預(yù)計(jì)將在明年2季度傳導(dǎo)至新開(kāi)工的走弱、甚至轉(zhuǎn)負(fù)，伴隨著新開(kāi)工增速轉(zhuǎn)負(fù)，施工類投資將會(huì)出現(xiàn)明顯下行，對(duì)于地產(chǎn)上游的影響較大，宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行壓力較大，政策寬松預(yù)期也有望抬升。這也意味著，地產(chǎn)板塊可能會(huì)在2季度見(jiàn)底，疊加行業(yè)政策邊際寬松，地產(chǎn)股將迎來(lái)投資的“蜜月期”。

　　從融資到土地再到銷售，龍頭房企集中度繼續(xù)提升近幾年行業(yè)集中度提升的主邏輯已經(jīng)獲得認(rèn)同，但大家對(duì)未來(lái)還有多少提升空間抱有疑慮。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2018年前11個(gè)月，TOP10、TOP50和TOP100房企銷售集中度分別為34.92%、64.94%和76.19%，較2017年分別高出10.75%、19.16%和20.81%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，融資收緊大環(huán)境下，融資集中度將助推土地集中度，進(jìn)而帶來(lái)銷售集中度提升。通過(guò)國(guó)際比較可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)龍頭集中度提升仍有空間，龍頭房企仍將顯著受益。