投資要點：

　　提升投資資產(chǎn)利用率和覆蓋率能改善投資偏差，有利于提升公司盈利能力，平安壽險暫據(jù)優(yōu)勢。2009-2017年，四大上市壽險公司資產(chǎn)規(guī)?？焖偬嵘?，規(guī)模效應持續(xù)擴大，投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例總體穩(wěn)中有升，平安壽險2017年末相對領(lǐng)先達到97.6%，主要原因在于其固定資產(chǎn)占比明顯更低。進一步分析投資資產(chǎn)覆蓋率（投資資產(chǎn)/((有息負債+凈資產(chǎn)))，2017年末國壽、平安、太保、新華分別為100.3%、104.1%、101.2%、98.8%，由于投資偏差是投資資產(chǎn)基數(shù)偏差與投資收益率偏差共同作用的結(jié)果，較高的投資資產(chǎn)覆蓋率有利于改善投資偏差，進而提升公司盈利和長期價值創(chuàng)造能力。

　　合理控制管理費用，持續(xù)擴大規(guī)模效應，提升隊伍效能，有利于公司攤薄成本，太保壽險近幾年費用效率明顯提升。用單位管理費用支撐的有效業(yè)務價值衡量費用效率，測算結(jié)果顯示，國壽受益于突出的規(guī)模效應，管理費用效率處于領(lǐng)先位置，直至2017年才被太保超越，但仍處于較高水平。太保壽險2009年低于國壽和平安較多，近些年完成大個險轉(zhuǎn)型的同時費用控制也較為出色，平安則因業(yè)務投入較大導致管理費用效率并不高。但在人力費用方面，平安壽險的人力費用效率一直領(lǐng)先主要同業(yè)，2017年達到20.4，國壽和太保較為接近，分別為17.5、17.1，新華6.5仍明顯低于其他三家。

　　保持償付能力合理充足，追求相對均衡的業(yè)務結(jié)構(gòu)，改善資本利用率，有利于公司價值最大化。償二代實施以來，四大上市壽險公司核心償付能力充足率始終保持在200%以上，但高充足率也反映出資本利用率不夠高的問題，從核心資本利用率看，2018年二季度末平安壽險相對最高45%，其他三家在38%左右。從單位資本的價值產(chǎn)出效率看，太保壽險近兩年明顯提升，而平安壽險雖有提升但仍低于主要同業(yè)。整體我們認為，在資本壓力較小的情況下，不應單純追求資本產(chǎn)出效率，而應充分利用資本，尋求整體業(yè)務價值的最大化。

　　投資建議：從投資、運營、資本三個方面看，主要上市壽險公司的經(jīng)營效率總體呈穩(wěn)中有升的趨勢，長期看這將有利于盈利能力和價值創(chuàng)造能力的提升。保險股近期主要受利率下行預期帶來的價值下移以及2018年投資收益率較低導致年度業(yè)績承壓影響，估值有一定壓力，但業(yè)務仍將持續(xù)改善，長期價值仍有成長空間，維持保險行業(yè)“強于大市”評級。

　　風險提示：規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務銷售不及預期、權(quán)益市場大幅下跌、系統(tǒng)性風險