■金銀比價(jià)的三大規(guī)律。一是金銀比價(jià)近似于白銀工業(yè)屬性的倒數(shù)。如果我們將黃金大體看作金融屬性的代表，白銀大體看作金融屬性和工業(yè)屬性的疊加，那么金價(jià)/銀價(jià)=金融屬性/（金融屬性×工業(yè)屬性）=1/工業(yè)屬性。歷史數(shù)據(jù)表明，金銀比價(jià)與CRB金屬指數(shù)和全球GDP增長率之間呈反向關(guān)系，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低谷往往對應(yīng)著金銀比價(jià)的高點(diǎn)。二是白銀供需的走弱驅(qū)動(dòng)金銀比價(jià)中樞逐步上移。近年來金銀比價(jià)中樞不斷上移，原因可能與工業(yè)屬性走弱密切相關(guān)，一個(gè)重要的證據(jù)是全球白銀交易所庫存創(chuàng)下十年新高，從2011年至今累計(jì)增長近300%。三是金銀比價(jià)從高點(diǎn)向下的均值修復(fù)往往驅(qū)動(dòng)銀價(jià)釋放出更大彈性。

　　經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，白銀與黃金價(jià)格具有高度的同向一致性（相關(guān)系數(shù)0.94）。我們認(rèn)為，白銀金融屬性決定價(jià)格中樞，工業(yè)屬性決定價(jià)格彈性。在金價(jià)看漲的背景下，金銀比價(jià)從高點(diǎn)向下的均值修復(fù)本質(zhì)上是工業(yè)屬性的強(qiáng)化，一是白銀工業(yè)屬性強(qiáng)化后，價(jià)格漲幅往往強(qiáng)于黃金；二是白銀價(jià)格中樞較大程度取決于黃金，工業(yè)屬性無法單獨(dú)大幅撬動(dòng)白銀價(jià)格上漲。

　　■白銀股的四大特點(diǎn)。一是白銀股與銀價(jià)顯著正相關(guān)。我們的研究表明，2011年以來銀價(jià)與持續(xù)以白銀為主業(yè)的盛達(dá)礦業(yè)和【金貴銀業(yè)(002716)、股吧】股價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.71和0.80。從2016年2-8月白銀上漲過程看，白銀價(jià)格上漲26%，白銀標(biāo)的平均相對和絕對收益分別為60%和95%。二是白銀股業(yè)績彈性相對黃金股較弱。白銀多產(chǎn)自鉛鋅銀多金屬礦山，白銀收入占比低、綜合毛利率高、鉛鋅收入基數(shù)大，使白銀公司業(yè)績彈性相對較弱。三是白銀股穩(wěn)態(tài)估值相對于黃金股總體處于較低水平。A股白銀公司整體PE和PB分別維持在15-90倍和1.5-8倍，而黃金股PE和PB正常維持在30倍和2.5倍以上，這種情況在海外白銀股和黃金股的估值中體現(xiàn)得更加明顯，黃金公司PE和PB分別在在15倍和3倍以上，白銀公司分別處于15倍和3倍以下。四是當(dāng)前白銀股的啟動(dòng)估值較低，重估潛力大。本輪白銀價(jià)格上漲時(shí)白銀公司的啟動(dòng)估值均處于低位，興業(yè)礦業(yè)和盛達(dá)礦業(yè)分別為11.21倍和13.09倍，未來具有較大的重估潛力。

　　■五大維度對比白銀上市公司基本面和重估潛力。我們從產(chǎn)儲(chǔ)成長性，生產(chǎn)成本及變化，公司治理及資本運(yùn)作，股權(quán)股性情況，業(yè)績彈性及估值對比等五大維度對4家A股白銀公司進(jìn)行了全面的比較研究?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/000426/" target="_blank" title="興業(yè)礦業(yè)(000426)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >興業(yè)礦業(yè)(000426)、股吧】和盛達(dá)礦業(yè)從產(chǎn)儲(chǔ)成長性和生產(chǎn)成本以及未來公司成長性來說均具有較強(qiáng)的優(yōu)勢，且目前估值低，修復(fù)潛力大。銀泰資源轉(zhuǎn)型黃金公司，黃金與白銀業(yè)務(wù)持續(xù)增量，業(yè)績彈性大。

　　金貴銀業(yè)白銀冶煉業(yè)務(wù)占比大，資源端的拓展值得期待，并且由于冶煉白銀產(chǎn)量有望達(dá)到2000噸，在銀價(jià)上行期間的存貨升值有望帶來顯著的業(yè)績增厚。

　　■建議重視白銀板塊帶來的系統(tǒng)性配臵機(jī)遇。目前推薦順序依次為銀泰資源（黃金業(yè)務(wù)主導(dǎo)）、盛達(dá)礦業(yè)和金貴銀業(yè)。我們堅(jiān)定看好貴金屬2019年甚至更長時(shí)期的系統(tǒng)性重大配臵價(jià)值，在金銀價(jià)格上漲中，金銀比價(jià)的修復(fù)，即白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)化有望帶來白銀板塊的重大系統(tǒng)性配臵機(jī)會(huì)。我們的測算表明，以人民幣銀價(jià)4元/克為基準(zhǔn)，當(dāng)白銀價(jià)格漲幅達(dá)到40%，除銀泰資源，礦山白銀股的PE均收斂到10倍左右，具有較強(qiáng)的重估潛能。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程超預(yù)期；2）全球白銀工業(yè)需求不及預(yù)期；3）白銀公司白銀產(chǎn)能投放進(jìn)度和實(shí)際產(chǎn)量不及預(yù)期。