本期投資提示：

　　DCF估值在TMT的重要難點(diǎn)：波動(dòng)、周期與超線性。1）最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒▉碜越^對(duì)估值法，但既預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流/股利，又預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率。前者由行業(yè)（要素1）、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和壁壘（要素2）決定，后者由長期債券回報(bào)率（要素3）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（要素4）決定。2）拆解上述DCF所有四個(gè)要素，把問題衍生為產(chǎn)業(yè)階段/財(cái)務(wù)特征/競(jìng)爭(zhēng)格局/牛熊分拆。其中要素1、要素2形成TMT現(xiàn)金流/股利特殊的波動(dòng)、周期與超線性。

　　分析TMT產(chǎn)業(yè)階段/指標(biāo)/競(jìng)爭(zhēng)/牛熊，分別指出估值陷阱。1）產(chǎn)業(yè)分拆：結(jié)合《科學(xué)估值，創(chuàng)造價(jià)值——科創(chuàng)板系列研究之策略估值》，將TMT產(chǎn)業(yè)劃分六階段：概念期、導(dǎo)入期、成長向上期、成長整合期、成熟期、衰退期。分析每階段易被高低估的原因。2）上市財(cái)務(wù)指標(biāo)：科創(chuàng)板五類標(biāo)準(zhǔn)與港股的三類測(cè)試類似，可對(duì)應(yīng)TMT產(chǎn)業(yè)六個(gè)階段。3）競(jìng)爭(zhēng)分析：TMT新商業(yè)模式存在“邊際利潤遞增”，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”甚至“成王敗寇”。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)排名的變化，會(huì)導(dǎo)致估值大幅變化。4)風(fēng)險(xiǎn)偏好：估值存在“牛市左行”與“熊市右行”，即低風(fēng)險(xiǎn)偏好相信產(chǎn)業(yè)更成熟，高風(fēng)險(xiǎn)偏好相信產(chǎn)業(yè)更嶄新.。

　　成長投資者對(duì)TMT估值困擾經(jīng)常來自對(duì)宏觀/周期/管理學(xué)的不理解。不理解管理學(xué)中的競(jìng)爭(zhēng)分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊，使TMT投資者經(jīng)常估值困擾。

　　針對(duì)TMT難點(diǎn)，構(gòu)建跨越生命周期的15種估值方式。對(duì)于TMT企業(yè)，尤其科創(chuàng)板企業(yè)，允許存在一定量的虧損或微利，常用的普適性估值方式并非完全適合，針對(duì)不同發(fā)展階段，構(gòu)建跨越生命周期的估值體系。VM指數(shù)、實(shí)物期權(quán)法適用于概念期的企業(yè)。導(dǎo)入期的關(guān)鍵指標(biāo)看行業(yè)空間和客戶價(jià)值。對(duì)于尚未盈利的公司看PS；當(dāng)收入趨于穩(wěn)定，利用PE/PEG估值，是以利潤（增長）為目標(biāo)；EV/EBITDA修正了利潤影響因素。DCF估值適合部分現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)；P/OCF估值修正收入-回報(bào)錯(cuò)配。部分成熟電子行業(yè)采用PB估值。對(duì)于TMT個(gè)別行業(yè)，電商以GMV估值為主；產(chǎn)品型公司可采用Pipeline估值；以流量為主的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用單用戶市值方式；以券商IT為主的公司適用于下輪牛市估值。對(duì)于多業(yè)務(wù)板塊，整體采用STOP（分部估值）。隨著企業(yè)發(fā)展到不同階段，估值方式也隨之改變。

　　傳統(tǒng)估值并不適用于SaaS，成本掩蓋了潛在的收益率。近年來出現(xiàn)SaaS新的業(yè)務(wù)模式，傳統(tǒng)的估值方式并不能完全表征公司的價(jià)值，參考華爾街的方式，對(duì)于SaaS化的不同階段采用不同的方式更能表征其價(jià)值。傳統(tǒng)軟件向SaaS轉(zhuǎn)型的過程中，收入增長較快，這背后隱含著高利潤率、持續(xù)的經(jīng)常性收入、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些特征被初期高投入成本所掩蓋。常用PS估值，但PS估值忽略了盈利能力，無法區(qū)別不同的商業(yè)模式，也無法區(qū)別不同增速的公司。進(jìn)一步采用EV/FCF，自由現(xiàn)金流可以較好的表征經(jīng)常性收入的潛在指標(biāo)，但是短期可能存在自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況。最終，需要利用LTV/CAC衡量公司的長遠(yuǎn)發(fā)展能力。

　　對(duì)標(biāo)海外相似公司/業(yè)務(wù)，尋找TMT估值的錨。本文案例列舉海外不同類型和發(fā)展發(fā)展階段的公司，如SaaS公司Adobe、Autodesk，IDC公司Equinix、DigitalRealty，傳媒公司Netflix、動(dòng)視暴雪，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)Facebook、Snap、Twitter、騰電商公司京東集團(tuán)。海外公司發(fā)展階段較為領(lǐng)先，估值體系相對(duì)完善，可以從相似業(yè)務(wù)尋找估值的錨。