本期投資提示：

　　波爾公司（BLL）是全球第一大的金屬包裝方案解決商。2016年成功收購全球第一大飲料制罐商雷盛（Rexam）后，波爾飲料罐業(yè)務(wù)市占率大幅提升（北美、中美洲40%、歐洲42%、南美55%、泰國44%、緬甸60%）。2018年波爾公司實現(xiàn)收入116.35億美元，凈利潤4.54億美元。

　　百倍牛股復(fù)盤史：自1973年上市以來，波爾市值已翻306倍，VS同期標普500指數(shù)上漲24.7倍，46年內(nèi)大幅跑贏指數(shù)。我們認為其市值增長大致可以分為兩個階段：1）并購切入新市場+聚焦主業(yè)驅(qū)動利潤增長，該階段估值穩(wěn)定；2）行業(yè)集中度提升，議價權(quán)抬升，估值改善，利潤增長加速，市值戴維斯雙擊。

　　1）先多元后聚焦，逐步明晰定位，市值受盈利增長驅(qū)動。1990-2015年波爾跟隨歐美飲料行業(yè)快速發(fā)展，體現(xiàn)抗周期屬性，并積極收購整合行業(yè)產(chǎn)能，EPS基本與股價同比例大幅上漲，CAGR分別為13.9%和13.2%，估值較為穩(wěn)定。這段時期公司的業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段：①早期通過業(yè)務(wù)多元化，進軍海外，尋找外延成長點。1991年至2009年，公司先后進入食品罐、氣霧罐和塑料包裝，并整合飲料罐產(chǎn)能（包括Reynolds、USCan、百威英博制罐廠以及雷盛等）。投資性支出直接驅(qū)動業(yè)績增長。②聚焦核心業(yè)務(wù)。波爾經(jīng)過一段時間內(nèi)的發(fā)展探索，分別在1996、2010和2018年先后剝離了玻璃、塑料、食品及氣霧罐包裝業(yè)務(wù)，果斷放棄無協(xié)同效應(yīng)或市占率一般、盈利較差的副業(yè)，專精于飲料罐業(yè)務(wù)，使得歐美區(qū)域飲料罐的營業(yè)利潤率從2005年的8-10%提升至11%-14%。在資本結(jié)構(gòu)方面：資金運用合理，注重持續(xù)提升股東回報。公司保持合理資本結(jié)構(gòu)，過去20年資產(chǎn)負債率平均43%；加大回購比例，提升EPS和ROE，ROE從10%左右大幅提升至40-50%（收購雷盛前）。

　　2）產(chǎn)業(yè)鏈議價能力強，估值抬升、EPS加速，戴維斯雙擊。自2015年2月波爾宣布收購雷盛后，股價與估值早于業(yè)績快速抬升，動態(tài)PE從10.4X-13.6X快速提升至18.6X-21.0X，行業(yè)集中度提升后，龍頭的盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定性均強于下游行業(yè)，所以享受更高的估值溢價。海外兩片罐價格也隨之快速漲至0.6-0.8元/罐，使波爾公司2016-2017年內(nèi)生營業(yè)利潤同比分別增長21.8%和25%。盈利能力繼續(xù)提高+估值抬升，戴維斯雙擊，股價快速提高。

　　比照國內(nèi)金屬包裝行業(yè)，利潤底+估值底基本確定，行業(yè)出清產(chǎn)能整合，有望迎來盈利反轉(zhuǎn)。利潤底：2016-2017年兩片罐價格跌至成本線約0.34元/罐，即便是規(guī)模效應(yīng)較強的龍頭公司也難免虧損，壓力之下行業(yè)加速整合，集中度提升后，2018年初四大龍頭共同提價后，盈利能力出現(xiàn)邊際改善。估值底：對比波爾歷史估值區(qū)間，目前我國金屬包裝公司的PE和PB估值均處于歷史低位，未來業(yè)績改善邏輯逐步兌現(xiàn)后，估值有望迎來修復(fù)。

　　我國兩片罐需求和盈利能力尚有很大提振空間。量——罐化率提升：假設(shè)中國啤酒罐化率從20%40%，對應(yīng)兩片罐需求提升176-266億罐（2018年行業(yè)產(chǎn)量約420億罐）。

　　價——兩片罐提價：行業(yè)整合帶來議價能力提升，疊加下游異型罐需求旺盛等因素，兩片罐價格將回歸約0.5元/罐的正常水平，使國內(nèi)兩片罐廠商毛利率水平回歸15%-20%的正常水平。

　　投資建議：看好競爭格局逐漸優(yōu)化，兩片罐提價逐漸兌現(xiàn)，盈利迎來向上拐點的金屬包裝行業(yè)。建議關(guān)注奧瑞金、中糧包裝（0906.HK）和【寶鋼包裝(601968)、股吧】。