投資要點(diǎn)前言：從中觀三維度探討企業(yè)盈利變化與成長(zhǎng)性。本篇報(bào)告旨在從商業(yè)模式、行業(yè)空間、行業(yè)格局三維度探討水電企業(yè)的盈利變化與成長(zhǎng)性。其中，商業(yè)模式是企業(yè)的盈利模式和增長(zhǎng)模式。作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，水電企業(yè)的盈利模式中收入取決于電價(jià)和發(fā)電量（裝機(jī)量、利用小時(shí)），而成本則主要表現(xiàn)為固定資產(chǎn)折舊（單位投資成本）和財(cái)務(wù)費(fèi)用（融資成本）；增長(zhǎng)模式本質(zhì)是裝機(jī)量上的增長(zhǎng)。行業(yè)空間可以判斷兩點(diǎn)，其一是水電行業(yè)未來(lái)的裝機(jī)量增速；其二則是增量項(xiàng)目盈利的邊際變化（主要影響因素是單位投資成本和利用小時(shí)）。行業(yè)格局闡述了高投資壁壘如何導(dǎo)致行業(yè)高集中度、西電東送如何通過(guò)影響水電企業(yè)電價(jià)和利用小時(shí)進(jìn)而重塑了行業(yè)格局。

　　商業(yè)模式：典型重資產(chǎn)行業(yè)模式，高CAPEX+充沛CFO。水電行業(yè)的商業(yè)模式屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式，水電站建設(shè)主要表現(xiàn)出建設(shè)期高CAPEX和投產(chǎn)后運(yùn)營(yíng)期充沛CFO的基本特征。其中，建設(shè)期由于水電站所在的地理位置不同，導(dǎo)致其施工難度各不相同，因此水電站的單位投資成本范圍波動(dòng)也較大。當(dāng)前水電公司水電站單位投資成本中位數(shù)為0.9萬(wàn)元/kw，長(zhǎng)江電力、華能水電、【國(guó)投電力(600886)、股吧】在運(yùn)水電站單位平均投資成本分別為0.93、1.16和1.30萬(wàn)元/千瓦時(shí)，長(zhǎng)江電力成本優(yōu)勢(shì)較為顯著。運(yùn)營(yíng)期分為三個(gè)階段：（1）折舊期+貸款還本付息期，該階段隨著還本付息壓力逐步減輕，現(xiàn)金流以及凈利潤(rùn)逐漸上升；（2）折舊期（還本付息結(jié)束），該階段現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)均在較高水平維持穩(wěn)定；（3）折舊期結(jié)束，該階段凈利潤(rùn)進(jìn)一步提升至更高水平后維持穩(wěn)定、現(xiàn)金流則稍有回落后維持穩(wěn)定。

　　行業(yè)空間：資源開(kāi)發(fā)超六成，優(yōu)質(zhì)水電資源日益稀缺，開(kāi)發(fā)有望逐步由流域中下游向上游轉(zhuǎn)移。截至2018年末我國(guó)水電裝機(jī)容量為3.5億千瓦，占技術(shù)可開(kāi)發(fā)量的63%。其中，十三大水電基地目前規(guī)劃總裝機(jī)量達(dá)到2.86億千瓦，占到可開(kāi)發(fā)總裝機(jī)量的53%。當(dāng)前在建項(xiàng)目主要集中在金沙江（【長(zhǎng)江電力(600900)、股吧】）和雅礱江水電（國(guó)投電力）基地，在建裝機(jī)分別為3417和1006萬(wàn)千瓦。隨著國(guó)內(nèi)水電資源的不斷開(kāi)發(fā)，主要河流中下游優(yōu)質(zhì)水電資源基本上開(kāi)發(fā)完畢，優(yōu)質(zhì)水電資源變得日益稀缺，后續(xù)水電開(kāi)發(fā)的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將更多由中下游向上游轉(zhuǎn)移，由此可能會(huì)帶來(lái)單位投資成本的上升與利用小時(shí)數(shù)一定程度的下降并造成水電站開(kāi)發(fā)的經(jīng)濟(jì)性（IRR）難以保障。

　　行業(yè)格局：集中度高、西電東送重塑行業(yè)格局。當(dāng)前政策鼓勵(lì)發(fā)展大型水電而大型水電站的前期資本開(kāi)支很大且建設(shè)期無(wú)任何收益，因此行業(yè)具有很強(qiáng)的投資壁壘，導(dǎo)致行業(yè)集中度較高。行業(yè)前七大企業(yè)均為大型央企，CR7占比高達(dá)55.28%，且后續(xù)很大可能進(jìn)一步提升。