本期投資提示：

　　煉化行業(yè)演變，技術(shù)進(jìn)步與規(guī)?；嵘捇袠I(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，形成了完整成熟的工藝體系，技術(shù)進(jìn)步主要體現(xiàn)在：裝置的規(guī)?；捇惑w化、能耗與物耗降低、催化劑的進(jìn)步、重油及渣油加氫的處理能力、生產(chǎn)的智能化等。通過對國際化先進(jìn)產(chǎn)能的對比，我們認(rèn)為民營大煉化的產(chǎn)品規(guī)劃設(shè)計超前、公用設(shè)施配套完善、加氫能力強(qiáng)、原料適應(yīng)性廣，代表先進(jìn)產(chǎn)能的方向。由于煉化行業(yè)各個工藝流程已發(fā)展成熟，民營大煉化可以通過模塊化整合形成最佳的路線選擇。煉化是典型的資本、技術(shù)密集型行業(yè)，民營大煉化的新建產(chǎn)能與海外同等規(guī)模新建項目對比，從Capex和Opex等角度均占據(jù)明顯優(yōu)勢。

　　國際化可比公司發(fā)展參考及對標(biāo)。從煉化對標(biāo)公司的選取，以及行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的上市公司為對標(biāo)，我們選取臺塑石化、印度Reliance、利安德巴塞爾、菲利普66等公司，探討企業(yè)的成長性、周期性、及與估值的關(guān)系。其中：臺塑石化的資本開支主要集中在2007年之前，2010年以后逐漸降低財務(wù)杠桿，進(jìn)入經(jīng)營成熟期。Reliance、利安德巴塞爾、菲利普66等保持穩(wěn)定長期的資本開支。利安德巴塞爾的高ROE主要來自于高杠桿，核心聚烯烴技術(shù)及低成本頁巖氣資源的把握。菲利普66的上下游產(chǎn)業(yè)鏈長，具有業(yè)績穩(wěn)定的優(yōu)勢。

　　煉化盈利評價：民營大煉化的操作成本低、競爭力強(qiáng)。煉油利潤因煉廠而異，需要與工藝路線的配置、煉廠位置和原料的類型、產(chǎn)品組合等共同來衡量盈利能力。相對于傳統(tǒng)的煉油+乙烯模式，大煉化的優(yōu)勢在于公用工程分?jǐn)?、物料平衡，在煉油過程中加大渣油、重質(zhì)油的轉(zhuǎn)化，提高石腦油及輕烴的比例，從而增加低成本的乙烯原料來源。全球范圍內(nèi)規(guī)?；臒拸S不含折舊的操作成本為3-4美元/桶；由于重質(zhì)油的轉(zhuǎn)化能力提升，從完全操作費用（含折舊）的角度，我們認(rèn)為民營大煉化相較于目前行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)煉廠仍具有1-2美元/桶的競爭優(yōu)勢，而相對于新建海外規(guī)?；漠a(chǎn)能具有4-5美元/桶的競爭優(yōu)勢。

　　復(fù)盤與估值分析，競爭力和成長性提升市值空間。煉化行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，具備競爭力和成長性的個股提升市值空間。2010-2014年期間石化行業(yè)屬于下行周期，但利安德巴塞爾、菲利普66仍能保持較好的盈利水平及成長性。我們認(rèn)為估值的體系與業(yè)績穩(wěn)定性、ROE高低、分紅、成長階段、杠桿、產(chǎn)能與資產(chǎn)規(guī)模等因素有關(guān)。臺塑石化在項目投產(chǎn)前保持低估值PE，而在2010年之后反而估值較高。利安德巴塞爾、菲利普66的整體PE估值波動相對較小，在周期啟動初期相對估值較高，行業(yè)開始景氣下行時往往給予低估值。

　　另外從盈利成熟階段的市場，EV/EBITDA具有可比性。

　　重點推薦：行業(yè)周期下行，我們認(rèn)為未來行業(yè)將從產(chǎn)品競爭進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)鏈的競爭，一體化企業(yè)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。推薦成長性好、具備行業(yè)競爭力的投資標(biāo)的：恒力石化、【恒逸石化(000703)、股吧】、榮盛石化、東方盛虹、衛(wèi)星石化、中國石油等。

　　風(fēng)險提示：國際油價暴漲暴跌；煉化行業(yè)產(chǎn)能過剩；項目投產(chǎn)進(jìn)度及開工率不及預(yù)期；安全生產(chǎn)管理風(fēng)險等。