前言：從政策和人口看行業(yè)邊際變化。2019年發(fā)布多項(xiàng)重磅政策，其中：1）職教改革貫穿全年；2）義務(wù)教育實(shí)行公民同招、民辦搖號(hào)的升學(xué)改革；3）K12培訓(xùn)的規(guī)范政策線上/線下均落地。我們預(yù)判《民促法實(shí)施條例》后期有望溫和落地。需求方面，出生率持續(xù)下降（2018年出生人口1524萬(wàn)）；2018年高校招生791萬(wàn)，增量主要由公辦?？曝暙I(xiàn)；高校畢業(yè)生人數(shù)均呈現(xiàn)逐年增加，其中選擇讀研的本科畢業(yè)生占比逐年提升，深造成為緩解就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要路徑。

　　K12課外：線下龍頭份額提升，線上梯隊(duì)初顯投入依舊。2019年隨著各地規(guī)范細(xì)則進(jìn)一步落地，在政策影響逐步消化的過(guò)程中，龍頭品牌受益而份額提升（新東方/好未來(lái)線下網(wǎng)點(diǎn)增速逐步恢復(fù)、同增15%/17%），利潤(rùn)率也呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)。公民同招+民辦搖號(hào)雖大勢(shì)所趨，但難改高考的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，整體K12課外培訓(xùn)需求依舊剛性。另一方面，在技術(shù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下K12課外在線解決了供給下沉的痛點(diǎn)，進(jìn)入爆發(fā)增長(zhǎng)的景氣上行階段（測(cè)算2019年增長(zhǎng)超70%）。目前線上已經(jīng)演變出多種教學(xué)模式匹配不同需求，相比之下班課模式更優(yōu)地平衡了商業(yè)模型、教學(xué)效果和需求廣度。賽道梯隊(duì)已基本成型，但格局未定競(jìng)爭(zhēng)激烈，估算2019年暑期全行業(yè)營(yíng)銷投入超50億，2020年頭部平臺(tái)將繼續(xù)投入獲取份額。

　　職業(yè)培訓(xùn)：公職招錄回暖，政策積極支持。①招錄培訓(xùn)：招錄的低通過(guò)率使得招錄培訓(xùn)具有剛需屬性，且有一定抗周期效應(yīng)。2020年國(guó)考招錄回暖（同增66%），報(bào)名人數(shù)平穩(wěn)（同增4%）;部分省份省考提前，整體招錄穩(wěn)中有增(10%-20%),報(bào)名人數(shù)則較穩(wěn)定。同時(shí)，教招、考研等細(xì)分科目需求快速增長(zhǎng)、景氣上行(2020年考研報(bào)名人數(shù)再創(chuàng)新高，同增17%達(dá)341萬(wàn)人)。②職業(yè)技能：行業(yè)發(fā)展得到系列政策的積極支持，就業(yè)壓力驅(qū)動(dòng)參培需求。在職教改革的背景下，未來(lái)職業(yè)培訓(xùn)和職業(yè)教育的融合度將越來(lái)越高。行業(yè)賽道細(xì)分，跨賽道跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)壁壘較高，優(yōu)選龍頭公司。

　　民辦高教：路徑明晰，期待估值修復(fù)。伴隨“職教20條”等相關(guān)政策不斷演進(jìn)，民辦高教的發(fā)展方向和路徑逐漸清晰。未來(lái)產(chǎn)教融合依然是重中之重，職業(yè)培訓(xùn)和職業(yè)教育的融合度將越來(lái)越高。2019年高教公司收購(gòu)小步快跑，截至2019年12月累計(jì)收購(gòu)40所學(xué)校，其中14所獨(dú)立學(xué)院、7所本科學(xué)校，其中中教控股、希望教育表現(xiàn)較為突出。由于收購(gòu)標(biāo)的盈利能力較弱，并表后短期對(duì)公司報(bào)表利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小，長(zhǎng)期對(duì)公司利潤(rùn)增厚效應(yīng)仍需考驗(yàn)公司的整合能力。

　　教育信息化：經(jīng)費(fèi)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注標(biāo)考第二輪確定性增長(zhǎng)。教育信息化賽道增長(zhǎng)主要受信息化經(jīng)費(fèi)投入驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)2020年投入將達(dá)3400億元。標(biāo)準(zhǔn)化考點(diǎn)作為信息化特殊的細(xì)分賽道，具有投入確定、自上而下獲取訂單、格局清晰等特點(diǎn)。2020年進(jìn)入第二輪建設(shè)量?jī)r(jià)雙升的第三年，預(yù)計(jì)第二輪標(biāo)考建設(shè)市場(chǎng)規(guī)模在130億左右，其中80億將在2021年新高考前完成。同時(shí)，關(guān)注新高考帶來(lái)的剛性信息化建設(shè)需求。

　　投資策略。自上而下，在不確定性中優(yōu)選政策明朗、賽道屬性好、格局優(yōu)的確定性賽道；自下而上，首選內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁、質(zhì)地優(yōu)異的賽道龍頭公司。綜上，建議關(guān)注四大投資主線：1）K12課培：推薦跟誰(shuí)學(xué)、新東方在線，關(guān)注新東方、好未來(lái)、思考樂(lè)教育。2）職業(yè)培訓(xùn)：跨賽道、跨區(qū)域的規(guī)?；?jīng)營(yíng)壁壘較高，優(yōu)選龍頭公司，核心推薦【中公教育(002607)、股吧】、中國(guó)東方教育。3）高教：目前行業(yè)估值已充分反映政策預(yù)期影響（2020PE12倍），首選內(nèi)生穩(wěn)健、杠桿率低、估值低的高教集團(tuán)。核心推薦民生教育、中國(guó)科培、希望教育、新華教育。4）教育信息化：核心推薦：佳發(fā)教育、視源股份。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：《民促法實(shí)施條例》終稿落地的時(shí)點(diǎn)和條款恐帶來(lái)政策不確定性因素；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。徊①?gòu)速度不達(dá)預(yù)期；公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。