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　　編者按

　　美國紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布將于5月25日和6月1日分別開展兩次小規(guī)模機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券出售，總金額不超過1.5億美元。此舉引起市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)開始“縮表”進(jìn)程的擔(dān)憂。在此，特編發(fā)莫尼塔首席宏觀分析師鐘正生、研究助理張璐前瞻性的報(bào)告全文，以伺讀者。

　　作者 鐘正生 張璐，莫尼塔宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)，人民幣交易與研究論壇成員

　　鐘正生：這應(yīng)是美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)的一個(gè)部分。目前美聯(lián)儲(chǔ)在加息上遇到頗多糾結(jié)，此時(shí)另辟戰(zhàn)場(chǎng)小規(guī)模嘗試下“縮表”未嘗不可?！翱s表”既是對(duì)前期量寬政策的逆向調(diào)整，又能減輕單一政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的沖擊，這對(duì)提高貨幣政策正?；男适谴笥旭砸娴?。不過，由于“縮表”這一工具相對(duì)加息而言較為剛猛，因而在加息這一步走穩(wěn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)任意為之?？梢杂靡痪湓拋硇稳?，“小酌怡情，大飲傷身”！

　　今年4月8日，沃爾克、格林斯潘、伯南克及耶倫四位美聯(lián)儲(chǔ)主席首次齊聚一堂，聯(lián)袂出席了紐約非盈利組織International House組織的研討會(huì)。會(huì)上，現(xiàn)任主席耶倫表示，美聯(lián)儲(chǔ)有顯著縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的計(jì)劃，且將在利率略微升高(rates a bit higher)之后啟動(dòng)縮表進(jìn)程。這意味著，未來美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)通過縮表與加息相配合的“量價(jià)組合”方式，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；?。

　　不同于“加息”通過公開市場(chǎng)操作對(duì)短端利率的抬升，美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”，將通過直接拋售所持債券(國債和MBS為主)或停止到期債券再投資的方式，實(shí)現(xiàn)長期流動(dòng)性的直接回收(圖表1)。美聯(lián)儲(chǔ)在《Policy Normalization Principles and Plans》一文中曾提到：未來美聯(lián)儲(chǔ)將以停止到期債券再投資的方式逐步減持債券，而不會(huì)直接拋售按揭支持證券(MBS)。

　　我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)加息面臨兩難困境的情況下，“縮表”能在一定程度上彌補(bǔ)加息的弊端與不足。二者配合使用，既是對(duì)前期量寬政策的逆向調(diào)整，又能減輕單一政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的沖擊，這對(duì)提高貨幣政策正?；男适谴笥旭砸娴?。

　　不過，在時(shí)間安排上，由于“縮表”這一工具相對(duì)加息而言較為剛猛，因而在加息這一步走穩(wěn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)貿(mào)然為之?？紤]到目前美聯(lián)儲(chǔ)所持的按揭支持證券(MBS)中，99%以上是在10年以后到期，而所持國債中有55%能在5年內(nèi)到期，且減持MBS可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成較大沖擊，因此，未來美聯(lián)儲(chǔ)縮表更可能以減持國債而非MBS的方式進(jìn)行，而且進(jìn)程將是緩慢漸進(jìn)的。

　　判斷一：聯(lián)儲(chǔ)“縮表”不會(huì)缺席

　　加息+縮表：這才是完整的逆向操作

　　收縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，既是前期量化寬松政策的逆向過程，也是大規(guī)模QE后美聯(lián)儲(chǔ)不期獲得的一項(xiàng)新工具。

　　次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松原本采用的就是“降息”與“擴(kuò)表”的政策組合。2007年8月，次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)先是在2007年9月-2008年12月接連降息10次，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由5.25%降至0.25%的“零利率”水平；而后在2009年-2014年，先后推出了三輪大規(guī)模QE，通過購買美國國債、按揭支持證券(MBS)和政府機(jī)構(gòu)債券，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由危機(jī)前的不到1萬億美元，擴(kuò)大到超過4.5萬億美元(圖表2，圖表3)。

　　可見，從逆向操作的角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪貨幣政策正常化過程中，也應(yīng)采用先“加息”再“縮表”的策略組合。不僅如此，正如下文將要指出的，以縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的方式收緊流動(dòng)性，能夠在一定程度上彌補(bǔ)加息的不足，有助于貨幣政策正常化的平穩(wěn)推進(jìn)。就此而言，大規(guī)模QE累積的4.5萬億美元資產(chǎn)，也為美聯(lián)儲(chǔ)提供了充足的“數(shù)量型”籌碼。

　　加息：進(jìn)退維谷漸現(xiàn)弊端

　　首先，在習(xí)慣了低利率環(huán)境后，加息將對(duì)利率敏感性資產(chǎn)造成劇烈沖擊。這一點(diǎn)在美國垃圾債市場(chǎng)上得到充分反映。2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE后，美國垃圾債收益率隨即明顯上行，去年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，垃圾債價(jià)格更是暴跌，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延(圖表4)。在此情況下，進(jìn)一步加息對(duì)垃圾債市而言無異于雪上加霜。面對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的回升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)垃圾債投資熱情下降，這無疑將加重贖回壓力，導(dǎo)致企業(yè)違約數(shù)量上升。特別是，占垃圾債市場(chǎng)份額近20%的能源企業(yè)所受沖擊最為強(qiáng)烈。標(biāo)準(zhǔn)普爾預(yù)計(jì)，至2016年9月，美國企業(yè)債違約率將從去年的2.5%上升至3.3%。而能源企業(yè)違約率已從今年2月底的8%快速上升至3月的10%?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，今年能源行業(yè)動(dòng)態(tài)違約率將超過20%，而該比率在1999年還只有9.7%。

　　其次，加息雖能有效提升短端利率，但對(duì)長端利率的拉動(dòng)作用有限。過去40年，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了五輪加息周期。每次加息過程中，長短端利差都無一例外地明顯收窄，表明聯(lián)邦基金利率向收益率曲線長端的傳導(dǎo)并不暢通(圖表5)。這即是長期困擾美聯(lián)儲(chǔ)的“格林斯潘之謎(Greenspan Conundrum)”。去年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，長短端利差也同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。而收益率曲線的平坦化，對(duì)于金融市場(chǎng)的久期配置極為不利。而且，加息所導(dǎo)致的收益率曲線平坦化，可能正是加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要原因。

　　最后，加息所引致的美元走強(qiáng)，會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊美國的出口貿(mào)易和企業(yè)盈利。美元指數(shù)抬升將沖擊美國出口。這一方面不利于美國貿(mào)易條件的改善，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字進(jìn)一步擴(kuò)大(圖表6)。另一方面也會(huì)壓制美國企業(yè)的盈利水平。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，在美元指數(shù)走得最強(qiáng)的去年四季度，美國企業(yè)利潤同比下跌了11.5%，創(chuàng)下2008年以來的最大降幅。與之相聯(lián)系，去年12月至今年1月，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)7.7%，其中受美元走強(qiáng)影響最大的能源類企業(yè)，板塊跌幅達(dá)到13.4%(圖表7)。

　　縮表：有助破解加息困局

　　首先，縮表意味著“釋放長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)+回收投機(jī)性資金”，有助于增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。QE期間，美聯(lián)儲(chǔ)收購了大量優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，用以釋放流動(dòng)性。2009年2月至今，其國債持有規(guī)模從占國債總量的4.3%接連攀升至13.5%(圖表8)。這一過程造成了金融市場(chǎng)上流動(dòng)性相對(duì)充裕，而可購買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)不足的格局。大量低成本資金并未有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)上泛濫，助長了金融體系的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)通過縮表向市場(chǎng)釋放長期國債實(shí)現(xiàn)資金回流，有助于改善金融體系的“資產(chǎn)-資金”的匹配格局，更有效地提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

　　其次，縮表能夠靈活影響長端利率，實(shí)現(xiàn)收益率曲線的無扭曲上移。美聯(lián)儲(chǔ)通過加息引導(dǎo)短端利率上行，有助于扭轉(zhuǎn)低利率環(huán)境下流動(dòng)性泛濫的狀況，減少金融市場(chǎng)上的投機(jī)性資金供給；若能輔之以階段性釋放國債和MBS資產(chǎn)，靈活調(diào)整金融市場(chǎng)上的長期資產(chǎn)供給，則可進(jìn)一步對(duì)收益率曲線長端施加影響。那么，這種“量價(jià)結(jié)合”的貨幣政策正常化方式，將有望糾正單單加息可能造成的收益率曲線平坦化，有利于恢復(fù)金融市場(chǎng)的久期配置。

　　美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)收益率曲線的影響，可從之前擴(kuò)表的歷程中獲得些許鏡鑒。QE期間，美聯(lián)儲(chǔ)國債和MBS持有規(guī)模經(jīng)歷了兩輪大幅擴(kuò)張，在此過程中，長短端利差均呈現(xiàn)出先上升后回落的特征(圖表9)。這說明，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模能對(duì)長端利率施加影響，但這一傳導(dǎo)存有一定的時(shí)滯，擴(kuò)表最終導(dǎo)致了收益率曲線的平坦化。而縮表作為上述過程的反面，很可能最終會(huì)取得增陡收益率曲線的效果。

　　最后，縮表有助于重塑美元信譽(yù)，降低美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)外部效應(yīng)。一方面，QE期間美聯(lián)儲(chǔ)購買有毒資產(chǎn)(MBS)發(fā)行美元，不僅造成市場(chǎng)上流動(dòng)性泛濫，更損害了美元的國際信譽(yù)。美元“囂張的特權(quán)(exorbitant privilege)“，正受到SDR、區(qū)域性貨幣聯(lián)盟等超主權(quán)貨幣，以及比特幣、區(qū)塊鏈等數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn)。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)通過釋放內(nèi)含財(cái)政赤字約束的國債資產(chǎn)，收緊美元流動(dòng)性，將有利于降低美元的投機(jī)屬性，重塑美元的全球信譽(yù)。

　　另一方面，縮表能向全球提供美元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于緩解歐洲、日本等國避險(xiǎn)資產(chǎn)缺失問題，減輕美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)各貨幣寬松國家的沖擊。截至2016年2月，日本和主要?dú)W洲國家持有的美國國債比重分別約為6%和7%，而美聯(lián)儲(chǔ)所持國債占比約為兩者之和(圖表10)。在美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣政策正?；M(jìn)程的同時(shí)，尚處于貨幣寬松周期的日本和歐洲，正面臨著過量流動(dòng)性缺乏可供追隨的避險(xiǎn)資產(chǎn)的問題。事實(shí)上，這也是日本推行負(fù)利率后，日元匯率不降反升的一個(gè)重要原因：由于缺乏海外避險(xiǎn)資產(chǎn)，日本推出負(fù)利率政策非但沒有觸發(fā)資本外逃，進(jìn)而導(dǎo)致日元貶值，反而吸引了避險(xiǎn)資金的流入，造成日元升值的結(jié)果。若美聯(lián)儲(chǔ)能在加息引發(fā)國際市場(chǎng)動(dòng)蕩之際，輔之以縮表釋放優(yōu)質(zhì)的國債資產(chǎn)，對(duì)于減輕加息的負(fù)外部效應(yīng)或?qū)⒋笥旭砸妗?/p>

　　判斷二：縮表“何時(shí)”開始

　　“縮表”作為美國貨幣政策正?；念}中應(yīng)有之義，與加息相配合能在一定程度上克服單一加息工具的弊端與不足。盡管如此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)貿(mào)然啟用“縮表”工具，且“縮表”的進(jìn)程將是緩慢和漸進(jìn)的。

　　首先，“縮表”在同市場(chǎng)溝通方面效率較低，政策效果相對(duì)剛猛。加息通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率，能夠直接引導(dǎo)短端利率上行，政策效果的可預(yù)見性較強(qiáng)，且美聯(lián)儲(chǔ)使用該工具也是駕輕就熟。相比之下，“縮表”通過減少市場(chǎng)上的流動(dòng)性供給發(fā)揮作用，不僅在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期方面效率較低，而且難于精確，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系可能產(chǎn)生較大沖擊?？s表對(duì)長端利率的影響，需要通過改變市場(chǎng)上的長期資產(chǎn)供應(yīng)來進(jìn)行傳導(dǎo)，從前述圖表9展示情況來看，這一過程存有時(shí)滯，且不確定性較高。

　　其次，目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢靠，美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)然停止對(duì)所持證券的再投資，會(huì)弱化其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。2016年美國經(jīng)濟(jì)增長開局不利，一季度經(jīng)季調(diào)后的GDP增長折年率僅為0.5%，為兩年來最差表現(xiàn)。在利率水平漸回正軌之際，倘若美國經(jīng)濟(jì)重墜低谷，那么，其后所需的降息力度可能也會(huì)將美國帶入“負(fù)利率”陣營。為避免陷入上述窘境，美聯(lián)儲(chǔ)保持對(duì)所持資產(chǎn)到期后的再投資，能夠在一定程度上葆有其政策工具儲(chǔ)備。因此，拿捏好“利率略微升高”的時(shí)機(jī)十分重要，在加息這一步走穩(wěn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)貿(mào)然進(jìn)行縮表。

　　最后，美聯(lián)儲(chǔ)目前所持有國債和MBS的到期結(jié)構(gòu)，決定了未來“縮表”的進(jìn)程是緩慢和漸進(jìn)的。

　　從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬億美元，其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元(圖表11)。在到期結(jié)構(gòu)上，所持國債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)若以停止到期再投資的方式削減所持國債，五年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬億美元。而目前美聯(lián)儲(chǔ)所持有的MBS中，99%以上是在10年后到期，且美聯(lián)儲(chǔ)已明確提出“不會(huì)直接拋售MBS”。因此，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”大概率將以停止到期國債再投資的方式漸進(jìn)進(jìn)行。

　　圖表11：2016年4月美聯(lián)儲(chǔ)持有證券期限結(jié)構(gòu)分布

　　來源：Fed數(shù)據(jù)庫 ，莫尼塔研究

　　除了到期結(jié)構(gòu)的約束外，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)貿(mào)然通過減持MBS來縮表，還與減持MBS可能威脅到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有關(guān)。房地產(chǎn)是美國本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要支撐(圖表12)。若美聯(lián)儲(chǔ)拋售MBS，必然對(duì)其收益率造成上行壓力，按揭貸款利率也將隨之攀升，無疑這將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成強(qiáng)烈沖擊。事實(shí)上，目前的MBS收益率水平已經(jīng)顯著加劇了美國金融體系的壓力。2014年下半年開始，MBS與30年期國債之間的利差，對(duì)美國克利夫蘭金融壓力指數(shù)(CFSI)的貢獻(xiàn)度大幅上升(圖表13)。因此，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于減持MBS更將謹(jǐn)慎有加。

　　圖表12：房地產(chǎn)是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要推手 圖表13：MBS利率上行加大金融體系壓力

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