摩根士丹利(大摩)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)入衰退之前，美股仍有上漲空間，但同時(shí)，明年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的幾率較高。大摩列出了三個(gè)最有可能的牛市“終結(jié)者”：杠桿、政策、市場情緒。那么，這一輪超長版美股牛市究竟會(huì)以怎樣的方式結(jié)束？終結(jié)前會(huì)有什么征兆？在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，又該如何配置大類資產(chǎn)，才能獲得最佳收益？

　　經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張階段周期接近尾聲

　　一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期通常包括“衰退”(Downturn)、“修復(fù)”(Repair)、“復(fù)蘇”(Recovery)和“擴(kuò)張”(Expansion)四個(gè)階段。大摩使用的周期指標(biāo)涵蓋了國家宏觀數(shù)據(jù)、信用計(jì)量(credit metrics)和代表企業(yè)進(jìn)取心(corporate aggressiveness)的指標(biāo)等數(shù)據(jù)。 該周期指標(biāo)顯示，受強(qiáng)勁宏觀數(shù)據(jù)的拉動(dòng)，美國、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)均在擴(kuò)張。這些地區(qū)的擴(kuò)張始于2010年左右，目前已經(jīng)進(jìn)入了第八個(gè)年頭，是自上世紀(jì)九十年代以來最長的上升周期。 　　然而，市場上有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，目前并非周期晚期(late-cycle)；相反，在2015-2016年周期經(jīng)歷了“重置”(reset)，現(xiàn)在可能處于早期階段。

　　大摩完全不贊同這種看法，并列出多條理由予以反駁。

　　首先，盡管信貸增速疲軟和并購活動(dòng)低迷的確類似于周期早期的環(huán)境特征，但資產(chǎn)表現(xiàn)不同于早期。例如，美國和歐洲股市過去12個(gè)月的實(shí)際回報(bào)非常符合“擴(kuò)張”階段的平均回報(bào)率。

　　此外，資產(chǎn)估值也符合周期晚期特征。目前大部分大類資產(chǎn)的估值都偏高，但這恰恰是周期晚期的常見現(xiàn)象，即符合歷史上擴(kuò)張階段資產(chǎn)估值的平均水平。

　　更重要的是，這些資產(chǎn)價(jià)格的變化軌跡也證明了，目前是周期晚期，且正在從擴(kuò)張階段穩(wěn)定地過渡到衰退階段。例如，標(biāo)普500指數(shù)的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)目前(紅點(diǎn))非常接近擴(kuò)張階段的均值，與12個(gè)月前(藍(lán)點(diǎn))相比收縮不少：對(duì)于周期晚期而言是非常典型的趨勢(shì)：通常風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)在復(fù)蘇階段觸頂，在擴(kuò)張階段下跌，在衰退階段陷入低谷，之后再度回升。 　　大摩指出，按照目前的軌跡，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將繼續(xù)壓縮，直至進(jìn)入衰退階段。也就是說，在周期結(jié)束前，美股仍有一定的上漲空間。

　　資產(chǎn)配置策略：如何與周期共舞

　　大摩研究了過去表現(xiàn)良好的投資組合后發(fā)現(xiàn)，這些組合的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)強(qiáng)烈的周期性特征。

　　例如，在修復(fù)階段，組合中股票最優(yōu)權(quán)重為最高；之后隨著牛市漸入尾聲，股票權(quán)重下降；到了衰退階段，股票權(quán)重降至最低。而債券的最優(yōu)配置則正好相反。 　　基于這些規(guī)律，大摩給出了“周期最佳配置版”投資組合： 　　用歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證出的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)看起來相當(dāng)不錯(cuò)。從1987年開始，該投資組合的平均年化收益率只比標(biāo)普低1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)波動(dòng)率幾乎只有標(biāo)普的一半。這意味著該組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益會(huì)更具吸引力。

　　牛市可能被哪些因素提前扼殺？

　　大摩認(rèn)為，過去令周期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的因素很可能會(huì)再次扮演“終結(jié)者”的角色。因此，以下這三位X先生“嫌疑最大”：eXtreme leverage build-up(過度加杠桿)，eXuberant sentiment(市場情緒過熱)， eXcessive policy tightening(政策過緊).

　　杠桿已經(jīng)過高了嗎？

　　是的，但只是針對(duì)部分行業(yè)和地區(qū)而言。大摩指出，在大蕭條時(shí)期，美國的債務(wù)與GDP比值曾大幅上升。而目前，美國的杠桿離歷史高位還很遠(yuǎn)，但這并不意味著就能對(duì)債務(wù)水平感到放心。金融危機(jī)之后去杠桿的進(jìn)程目前已經(jīng)停滯了。過去兩年，美國債務(wù)與GDP之比的分項(xiàng)呈現(xiàn)此消彼長的情形——公共、家庭和政府支持企業(yè)在去杠桿，但效果被企業(yè)加杠桿抵消了一部分。

　　大摩稱，低利率環(huán)境可能會(huì)支撐高杠桿，但考慮到從2015年依賴美國IG和HY的償債能力已經(jīng)下滑，大摩相信，即便是在考慮了低利率之后，美國杠桿仍是偏高的。美國之外，新興市場和其他G10國家的杠桿也在迅速增長，逐漸超出前次金融危機(jī)時(shí)的水平。

　　市場情緒過熱了嗎？

　　樂觀，但并非“高熱”。大摩指出，與現(xiàn)實(shí)相比，目前的市場情緒的確過于樂觀，但仍低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫或是金融危機(jī)前的最高水平，這意味著市場情緒與“高熱”相比仍有一段距離。　　政策過緊了嗎？ 　　暫時(shí)還沒。據(jù)摩根士丹利周期指標(biāo)顯示，從擴(kuò)張到衰退的轉(zhuǎn)變常常發(fā)生在持續(xù)加息之后。統(tǒng)計(jì)中值顯示，持續(xù)24個(gè)月的牛市可能會(huì)遭遇180個(gè)基點(diǎn)的加息。但在過去兩年中，美國加息幅度僅為100個(gè)基點(diǎn)。大摩稱，這意味著我們距離周期頂點(diǎn)還有一段距離，但也不會(huì)太多了：

　　我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，未來12個(gè)月中美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度可能會(huì)超過核心通脹，即24個(gè)月累計(jì)加息幅度可能達(dá)到190個(gè)基點(diǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的速度和幅度如我們所預(yù)期，周期指標(biāo)將很可能隨之從擴(kuò)張轉(zhuǎn)為衰退。

　　綜合上述分析，大摩得出結(jié)論稱，明年發(fā)生衰退的風(fēng)險(xiǎn)已有所上升。

　　牛市最后一年是什么樣？

　　最后一年，標(biāo)普、美元、波動(dòng)率會(huì)如何？

　　大摩描述了通常情況下，牛市最后一年中，標(biāo)普指數(shù)、美元和實(shí)際波動(dòng)率的表現(xiàn)。在牛市的最后一年，標(biāo)普500指數(shù)平均回報(bào)率為15%。 　　美元平均升值1.5%。但2007年是例外，當(dāng)年美元跌了10%。最近一年美元的貶值與2007年的走勢(shì)有些類似。 　　最近一年中，即便是按照牛市的標(biāo)準(zhǔn)來看，實(shí)際波動(dòng)率也顯得超乎尋常的低迷，明顯低于過去牛市晚期的平均水平。　　在股市崩盤之前，哪些市場和宏觀指標(biāo)會(huì)先觸頂？ 　　大摩在每一類大類資產(chǎn)中，找出了可以用來“預(yù)測(cè)”股市崩盤的“領(lǐng)先指標(biāo)”。在下列信號(hào)出現(xiàn)后一段時(shí)間內(nèi)，美股回報(bào)率有很大可能出現(xiàn)惡化：

　　--美股中的小盤股、材料和工業(yè)股相對(duì)市場觸頂。

　　--銅價(jià)觸頂，這是非常值得注意的信號(hào)。

　　--澳元、加元、拉美地區(qū)貨幣、韓元觸頂。

　　--信用利差觸底，尤其是新興市場信用利差。

　　-- 實(shí)際利率或國債收益率觸頂。

　　在宏觀指標(biāo)中，可能預(yù)示美股表現(xiàn)惡化的信號(hào)有：

　　--制造業(yè)調(diào)查類指標(biāo)觸頂。

　　--非農(nóng)就業(yè)人數(shù)觸頂，或總職位空缺數(shù)觸頂。

　　--個(gè)人收入或零售銷售增速觸頂。

　　-- 美國產(chǎn)能利用率和耐用品訂單觸頂。 ：