要點

　　成本構(gòu)成不斷變化：煤炭價格低位反彈，疊加各地優(yōu)惠電價取消，行業(yè)電力成本上升，而氧化鋁行業(yè)隨著供應量不斷增加，價格壓力較為明顯，氧化鋁上漲空間受抑制。導致電力成本氧化鋁成本在電解鋁中比重。

　　氧化鋁價格大跌后企穩(wěn)：近期氧化鋁市場供應逐步釋放，但同期電解鋁新投產(chǎn)和復產(chǎn)集中增加也將帶動需求上升，加之疫情對于局部地區(qū)氧化鋁發(fā)運仍有影響，因此氧化鋁市場壓力與支撐并存，短期表現(xiàn)弱勢求穩(wěn)。

　　預焙陽極價格持續(xù)上漲：自今年一月以來，國內(nèi)預焙陽極呈現(xiàn)單邊上漲行情，預焙陽極現(xiàn)貨價格也達到歷史高點。

　　結(jié)論：三月份開始中國疫情多點散發(fā)，加強區(qū)域管控的措施，進一步降低了社會流動性，拖累需求的擔憂在增加，社會鋁錠庫存較“五一”之前繼續(xù)上升，而LME鋁價還受到美元上漲的壓制，因此短時間內(nèi)鋁價利空因素占據(jù)了主導地位。從冶煉成本角度看，即使個別單項成本存在向下調(diào)整的可能，但是目前整體支撐比較穩(wěn)定，鋁價在4月下行幅度較大，行業(yè)利潤隨之變化，整體表現(xiàn)收窄。

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　　專題綜述

　　3月受國內(nèi)外多重因素影響，鋁價開始波動幅度加寬。海外局勢變化以及能源價格高企對LME鋁價始終形成較強支撐，進而傳導至國內(nèi)影響國內(nèi)鋁價。疊加需求旺季逐漸來臨，進口窗口關(guān)閉出口窗口打開提振出口增加預期，降庫支撐鋁價在3月上中旬表現(xiàn)強勢。但3月底上海突發(fā)疫情且持續(xù)蔓延，市場對于經(jīng)濟增長以及鋁需求的擔憂施壓價格，鋁價在3月底開始表現(xiàn)疲弱，行業(yè)即期利潤呈現(xiàn)跟隨鋁價而變化的下降趨勢。

　　Mysteel數(shù)據(jù)顯示，2022年3月中國電解鋁行業(yè)加權(quán)平均成本16266元/噸。與當月【上海鋼聯(lián)(300226)、股吧】鋁錠現(xiàn)貨均價22631元/噸對比，全行業(yè)盈利6365元/噸，這是歷史高利潤的一個水平。其中氧化鋁價格下滑，而預焙陽極價格大幅上漲，電價因自備電與網(wǎng)電價格漲跌互現(xiàn)，使得加權(quán)平均電價基本穩(wěn)定。

　　3月電解鋁冶煉利潤來到歷史性高位，隨后4月份隨著鋁價的逐步下跌，冶煉利潤也隨之下行，本專題主要分析電解鋁在歷史性高利潤下的成因，及隨后利潤下滑的現(xiàn)狀成因分析，及對短期利潤的展望。

　　圖 1　內(nèi)外鋁價走勢回顧

　　資料來源：Wind；東海期貨研究所整理

　　圖 2　中國電解鋁理論成本利潤

　　資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

　　2　歷史性高冶煉利潤下的成本分析

　　2.1　成本構(gòu)成不斷變化

　　參照電解鋁成本數(shù)據(jù)中的各成本項占比情況，可以發(fā)現(xiàn)氧化鋁成本與電力成本比重近期在不斷變化。但氧化鋁自2014年9月開始長達七年占據(jù)成本比重把交椅的格局自2021年10月起發(fā)生變化。煤炭價格低位反彈，疊加各地優(yōu)惠電價取消，行業(yè)電力成本上升，而氧化鋁行業(yè)隨著供應量不斷增加，價格壓力較為明顯，氧化鋁上漲空間受抑制后逐漸價格下降。3月電力成本比重超過氧化鋁成本比重1個百分點。而陽極價格大幅上漲導致陽極成本比重大幅上漲，達到17%的歷史新高，在此前多年以來基本保持在13-15%之間。

　　網(wǎng)電價格變動不大，因此電力成本的波動有限。氧化鋁價格弱勢企穩(wěn)，兩者之間的成本比重差異不會發(fā)生特別大的變化。但陽極價格4月陽極仍將保持上漲，因此在成本中的比重有望繼續(xù)創(chuàng)新高。

　　圖 3　電解鋁成本結(jié)構(gòu)比重

　　資料來源：Mysteel，東海期貨研究所整理

　　2.２　電價環(huán)比持穩(wěn)

　　煤炭價格在3月表現(xiàn)小幅波動，區(qū)域間、企業(yè)間的外購價格變化不一，其中主產(chǎn)區(qū)陜西、內(nèi)蒙古等地區(qū)及周邊鋁廠的煤炭到廠價格較2月有所下滑，但山東部分鋁廠的煤炭到廠價格較2月小幅上升，主要是因為運輸費用的差異導致，疫情波及區(qū)域的運費有所上調(diào)。3月陜西5800大卡動力煤坑口價保持在740元/噸，鄂爾多斯5500大卡動力煤坑口價下浮下降至680元/噸。

　　綜合考慮煤炭的采購和發(fā)運周期，按照月度平均用煤價格測算3月全行業(yè)加權(quán)平均自備電價為0.406元/度，對于使用自備電的產(chǎn)能而言，電力成本平均下降40元/噸左右。

　　目前各地區(qū)均在推行電力市場化交易，階梯電價的征收已經(jīng)是大勢所趨。因此電解鋁企業(yè)均在降低能耗上不斷進行技術(shù)鉆研，Mysteel3月全國電解鋁企業(yè)執(zhí)行的加權(quán)平均外購電價為0.434元/度。綜合測算3月中國電解鋁行業(yè)加權(quán)平均用電價格為0.417元/度。

　　圖4　動力煤價格

　　資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

　　2.3　氧化鋁價格大跌后企穩(wěn)

　　2月氧化鋁市場波動劇烈，上半月因疫情防控及冬奧會因素表現(xiàn)大漲，而下半月隨著開工率不斷上升跌幅擴大，并一直延續(xù)到3月上中旬。3月電解鋁企業(yè)的氧化鋁到廠價格西南降幅在200元/噸左右，北方降幅在240-270元/噸之間。傳導至電解鋁成本中表現(xiàn)為氧化鋁成本下降。

　　近期氧化鋁市場供應逐步釋放，但同期電解鋁新投產(chǎn)和復產(chǎn)集中增加也將帶動需求上升，加之疫情對于局部地區(qū)氧化鋁發(fā)運仍有影響，因此氧化鋁市場壓力與支撐并存，短期表現(xiàn)弱勢求穩(wěn)。

　　圖 5　氧化鋁價格

　　資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

　　圖 6　氧化鋁成本利潤

　　資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

　　2.4　預焙陽極價格持續(xù)上漲

　　自今年一月以來，國內(nèi)預焙陽極呈現(xiàn)單邊上漲行情，預焙陽極現(xiàn)貨價格也達到歷史高點。預焙陽極產(chǎn)業(yè)鏈主要是石油焦及改制煤瀝青混捏焙燒形成。

　　3月預焙陽極價格繼續(xù)回升，其中石油焦和煤瀝青市場運行堅挺，石油焦價格繼續(xù)大漲是支撐預焙陽極價格上漲的主要因素。其中山東地區(qū)春節(jié)后先后受查稅、環(huán)保、疫情等因素影響，石油焦煉廠整體開工水平受到影響，整個一季度山東地煉裝置產(chǎn)能利用率明顯低于全國平均水平，石油焦供應縮減、資源緊張支撐價格持續(xù)推漲，3月山東地區(qū)3B石油焦月均價4354元/噸，較上月上漲696元/噸。

　　雖然冬奧會減停產(chǎn)企業(yè)大多都已復產(chǎn)，但受制于預焙陽極生產(chǎn)周期較長，部分復產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量仍未釋放，而需求端需求上升，供應緊缺疊加原料價格上漲進一步利好預焙陽極價格，4月份預焙陽極價格保持上漲態(tài)勢，若價格上調(diào)幅度不及成本端價格漲幅，預焙陽極企業(yè)的經(jīng)營壓力仍將較為明顯。

　　SMM測算，4月份交付的預焙陽極成本約為6442.7元/噸，其中石油焦成本占比達到74%，價格約為4768.2元/噸，其次是煤瀝青，成本占比16%，成本價格為1028.5元/噸。結(jié)合4月份行業(yè)的現(xiàn)貨價格，4月份預焙陽極企業(yè)盈利大約為143元/噸。對比3月份交付的預焙陽極成本約為5383.13元/噸，預焙陽極企業(yè)3月份盈利大約為352元/噸。

　　根據(jù)目前SMM統(tǒng)計原料石油焦價格來看，4月份國內(nèi)石油焦及煤瀝青市場維持高位運行狀態(tài)，且疫情影響加大企業(yè)的運輸成本，短期來看，預焙陽極企業(yè)成本難以下行，5月份交付預焙陽極的成本有望達7311.5元/噸，環(huán)比上漲868.8元/噸。

　　圖 7　預焙陽極價格

　　資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

　　圖 8　石油焦價格

　　資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

　　圖 9　煤瀝青價格

　　資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

　　3　近期電解鋁冶煉利潤展望

　　3.1　氧化鋁新投產(chǎn)能即將釋放，成本支撐力度較強

　　從4月開始，隨著北方的電解鋁廠產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到西南地區(qū)以及云南電解鋁的迅速復工復產(chǎn)，氧化鋁的南北格局將從原來的北少南多逐步扭轉(zhuǎn)為南北均處于緊平衡的格局，在不考慮進口氧化鋁補充的情況下，北方和西南地區(qū)的氧化鋁均可自給自足。

　　除了基本面外，其他的利空因素有：

　　(1)4月鋁價大幅回調(diào)，給予氧化鋁價格上漲的空間極為有限

　　(2)海外氧化鋁價格暴跌，進口窗口或重新打開

　　(3)出口窗口關(guān)閉，出口量難達市場預期。

　　目前國內(nèi)氧化鋁成本高企，當前各個氧化鋁廠的成本差異大的，集中在礦石成本，上下差異高可達600-700元/噸左右。據(jù)SMM測算，4月初氧化鋁全行業(yè)加權(quán)成本在2803元/噸，較之1月初成本上抬104元/噸，1月氧化鋁均價2960元/噸，而4月氧化鋁均價為2994元/噸，僅上漲34元/噸。氧化鋁價格漲幅較小的情況下，成本不斷上抬侵蝕了利潤。目前原材料端，礦石供不應求價格難以回落，燒堿廠將會出現(xiàn)季節(jié)性檢修，產(chǎn)量減少將會推漲價格，成本支撐有所加強，后續(xù)氧化鋁價格回調(diào)的空間相對有限，預計北方的運行區(qū)間在2800-2850元/噸，西南在2750-2800元/噸。

　　3.2 預焙陽極價格有望繼續(xù)保持上漲態(tài)勢

　　短期預焙陽極價格需關(guān)注三方面的影響：

　　，從供應端來看，復產(chǎn)產(chǎn)量釋放明顯。近期山東預焙陽極企業(yè)運行穩(wěn)定，少數(shù)企業(yè)受疫情防控及原料價格高位影響，復產(chǎn)進度不及預期，但多數(shù)復產(chǎn)企業(yè)推進正常，復產(chǎn)產(chǎn)量將在本月繼續(xù)釋放，前期預焙陽極供應緊缺的局面將會有所緩解。

　　第二，從需求端來看，近期鋁價沖高回落，電解鋁行業(yè)利潤仍處高位，刺激未復產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)釋放，廣西受疫情影響停槽的電解鋁企業(yè)加快啟槽生產(chǎn)、增加排產(chǎn)計劃，云南復產(chǎn)進程繼續(xù)加快，遠超于市場預期，預焙陽極需求良好。

　　第三，從成本端來看，進入4月份，山東地煉石油焦價格先漲后跌，但整體跌幅不及漲幅，價格仍處高位，山東3B石油焦當前價格4778元/噸，較上月末上漲158元/噸；3A石油焦當前價格5867元/噸，較上月末上漲467元/噸。煤瀝青方面，受原料高溫煤焦油價格高企及深加工企業(yè)開工低位影響，近期國內(nèi)煤瀝青市場重心上移，目前，山東改質(zhì)瀝青價格6100元/噸，較上月末上漲400元/噸。整體來看，原料石油焦和煤瀝青價格持續(xù)上漲對預焙陽極價格形成強力支撐。

　　綜合來看，近期預焙陽極企業(yè)生產(chǎn)運行平穩(wěn)，隨著復產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量逐步釋放，后期預焙陽極供應量將有提升。西南地區(qū)電解鋁企業(yè)復產(chǎn)提速，預焙陽極需求隨之增加。原料石油焦、煤瀝青價格持續(xù)高位，近期地煉延遲焦化裝置產(chǎn)能利用率將進一步下滑，石油焦資源依舊處于相對緊張的狀態(tài)，預計后期中硫石油焦價格仍有繼續(xù)上漲的動力，加上因為疫情管控，預焙陽極運輸費用增加，企業(yè)成本上漲明顯。預焙陽極供需兩旺疊加成本上移，短期預焙陽極價格有望繼續(xù)保持上漲態(tài)勢。

　　4　總結(jié)

　　三月份開始中國疫情多點散發(fā)，加強區(qū)域管控的措施，進一步降低了社會流動性，拖累需求的擔憂在增加，社會鋁錠庫存較“五一”之前繼續(xù)上升，而LME鋁價還受到美元上漲的壓制，因此短時間內(nèi)鋁價利空因素占據(jù)了主導地位。從冶煉成本角度看，即使個別單項成本存在向下調(diào)整的可能，但是目前整體支撐比較穩(wěn)定，鋁價在4月下行幅度較大，行業(yè)利潤隨之變化，整體表現(xiàn)收窄。